期债 静待利空出尽

　　6月下旬，10年期国债主力合约T1709达到近期高点后，受基本面、资金面、政策面影响，开启下行通道。不过我们认为利空影响或不可持续，可以等待利空出尽后的做多机会。

　　供求增速放缓引起7月官方制造业PMI小幅回落，不过仍处于荣枯线上方。进出口方面，7月进出口数据双双不及预期，对期债形成支撑。从近期的高频数据看，上游方面，南华工业品指数上行，美元虽有所反弹，但整体仍处于低位，黄金、原油价格上涨。中游方面，6大发电集团7月耗煤量同比增速上行，高炉开工率维持高位。下游方面，乘用车销售回暖，三四线地产销售较好。经济表现超出市场预期，施压债市。同时，近期国内期市黑色系大涨，引发市场对于通胀的担忧，亦使债市承压。

　　不过考虑到房地产调控的持续性，下半年基建投资存在下行风险，同时，在金融去杠杆的同时，管理层逐步关注实体经济去杠杆，在这种背景下，经济仍面临不稳定因素。通胀方面，虽然黑色系的上行对PPI有提振作用，但是能否传导至CPI还需要考虑需求端的情况。考虑到当前CPI受食品价格的影响处于低位，而食品价格中猪肉价格延续弱势，我们预计年内通胀压力仍相对较小，故对期债影响或为有限。

　　7月，资金面压力虽边际有所缓解，但仍面临逆回购到期、MLF到期、地方债发行缴款、企业缴税、银行缴准等影响，随着逆回购到期量的增加，以及MLF陆续到期，央行重启逆回购，并放量续作了一年期MLF。8月资金面压力进一步减轻，在央行“不紧不松”的货币政策下，央行公开市场操作逐步收敛。考虑到M2增速跌至10%以内，创历史新低，金融去杠杆初显成效，在经济增速面临不稳定的情况下，货币政策进一步收紧的概率较低，对期债市场的支撑或逐步显现。

　　第五次全国金融工作会议闭幕后，包括中国人民银行、银监会、保监会和国家外汇管理局在内的金融监管部门分别召开党委扩大会议，传达学习全国金融工作会议精神，并研究部署下一步的贯彻落实举措。近期，保监会下发同业存单质押融资业务报告监管口径。考虑到银行“三三四”自查陆续结束后，部分银行已经进入整改期，后期需警惕监管细则落地对期债市场形成的冲击。长期看，监管趋严，有助于规范金融市场，防范金融风险，受协调监管、市场预期和对监管细则逐渐消化的影响，对债市的负面影响将逐渐消退。

　　供给方面，虽然8月底到期的6000亿元人民币特别国债或将全额续作，不过央行可能出手以缓解压力，故负面影响有限。除去特别国债之外，今年下半年地方债和国债的供给规模也较大。随着境外投资者配置人民币资产需求逐步提升，债券通将吸引更多境外投资者参与内地债券市场。同时，从近期利率债招标结果看，需求较为旺盛。

　　整体上看，经济短期表现出较强韧性，下半年债券供给增加，全球货币政策或收紧等施压期债市场，不过负面影响或不持续，静待利空出尽后的做多机会。