多因素助推期债走出困局

　　受流动性和情绪面因素的扰动，期债近期趋弱运行。但是，我们认为期债中线级别做多机会正逐步展现。目前期债已形成具有安全边际的“黄金坑”，据此建议“埋伏黄金坑，打响伏击战”，主要基于以下几个方面：

　　第一，三季度债市受政策主导，但政策角度已发生显著变化，从二季度强化金融监管去杠杆，转向维稳第一、守住底线、支持实体、降融资成本。近期召开的中共中央政治局会议、中央财经领导小组会议、全国金融工作会议、国新办发布会、中国人民银行分支行行长座谈会议，均多次明确强调了落实稳健的货币政策，保持流动性基本稳定，守住不发生系统性金融风险的底线，积极有效服务实体经济，提升直接融资比重，降低实体经济融资成本的核心思想。对于债市而言，一方面得到了心理层面的重要托底，一方面央行货币政策将保持不松不紧的稳健中性基调，后市不存在持续性流动性压力。随着时间的推移，当前市场对流动性预期的过度担忧情绪将得到修正。

　　第二，8月底6000亿元特别国债的续发压力，全部改由市场消化的可能性相对较小，即便如此，那也会采取分次发行的模式，同时在发行过程中监管层会做好情绪缓解和预期引导，适时适度增加资金投放以对冲流动性压力，其对债市的实际冲击将降至可接受的水平。此外，考虑到市场对特别国债续发的担忧已经提前发酵，刹车都已经踩到底了，一旦8月中旬起续发模式敲定乃至于续发情况好于预期，市场予以正向反应的弹性将比较大。特别国债一般采取低利率，届时在情绪大幅修正背景下反而有可能出现低利率引导效应。

　　第三，季节性缴准缴税的短期扰动，在进入8月后将基本滤除，取而代之的很可能是财政净支出力度增强带来的流动性边际改善，8月外汇占款情况继续好转并带来了外部流动性边际改善。从多家券商近日的调研观点来看，其普遍认为8月商业银行体系内资金缺口并不明显，这成为未来债市跃出“黄金坑”的重要支撑点。

　　第四，数据上看，7月债市无论是弃发规模还是违约数量均为年内低点，信用债7月以来发行量近7000亿元，净融资规模约1800亿元，创2016年12月以来新高。7月以来已公布的地方政府新增债发行总量超7000亿元，发行只数超100只。对于发行节奏加快，我们认为大可不必担忧：首先，供给端压力不是影响债市的核心因素和持续性主导因素。其次，从监管层的角度出发，必然不能容忍因持续发债而将债市活水变成“死水”。最后，发债增多和债市企稳向好二者间并不矛盾，发债需要稳中向好的债市大环境，高企的利率会直接影响到地方债、信用债和政策性金融债为主的利率债的发行，近期监管层屡次强调要提升直接融资比重，降低实体经济融资成本，债市任重道远。

　　第五，从微观角度看，近期债市一级市场需求显著提升。7月27日发行的国开行两期固息债中标利率均低于中债估值，国开行3年期固息增发债中标利率3.9510%，全场倍数4.36;7年期固息增发债中标利率4.2111%，全场倍数3.41，显示出一级市场旺盛的需求。近期我们跟踪发现，上述情况绝非个案，而是普遍现象中的一个缩影，债市需求较大。

　　综上所述，多条逻辑主线的边际改善将带动期债走出短期困局，建议实施“埋伏黄金坑，打响伏击战”的操作策略。