来源：第一财经日报 作者：佘庆琪
万达、融创、富力的交易最近被三大评级机构盯上了。
7月23日，惠誉发布报告称，由于富力地产斥资199.06亿元接手了万达商业酒店资产，推升其杠杆水平，将其债券列入负面观察。
二级市场上，富力地产港股(2777.HK)下跌1.47%，宣布资产收购后的第一个交易日就高开低走，目前连续三个交易日收跌。
惠誉将富力列入负面观察
对于富力地产的加入，国际评级机构穆迪和惠誉近日都给出了最新的观点。穆迪上周发表报告称，此次收购对富力有负面影响，但不会改变其评级展望。
穆迪副总裁曾启贤表示：“拟实施的收购交易若成功完成，对于富力地产而言具有负面信用影响，因为部分交易资金将由债务融资支持，而这将延缓富力地产的降杠杆进程。不过，我们相信公司很可能会控制对土地的投资，从而延续其降杠杆措施直至2018年。”
相比于穆迪对富力的评价，惠誉的观点就显得更负面一些。
7月23日，惠誉将富力地产目前为“BB”的长期外本币发行人评级、优先无担保评级以及子公司所有未到期债券评级列入负面观察。
惠誉认为，由于该公司宣布斥资200亿元人民币收购万达商业地产旗下酒店资产，料会推高该股的总体债务水平，并使其净债务与调整后库存之比接近60%的惠誉门槛水平，以及该股所进行之资产收购将减缓公司的降杠杆进程。
有趣的是，将富力列入了负面观察的同时，惠誉还发表报告称，资产出售将有利于万达商业财务状况的改善。
而此前标普将万达商业列入负面观察时，惠誉的观点就与之截然相反，认为交易对万达商业的展望产生正面影响。根据惠誉最新的表述，此前对万达的负面展望主要源于其杠杆率的高企。而一旦这笔交易完成，惠誉对万达的展望很可能由负面转为稳定。具体来看，这笔交易将会使万达的净债务由1240亿削减至410亿。
“六折”的交易
7月19日，富力正式宣布，接手万达旗下76家(正式签约时增加为77家)酒店资产包，交易对价为199.06亿元。
最受市场关注的显然是这笔交易的价格，就在此前融创与万达的合约中，76家酒店资产原价高达335.95亿元，而当富力地产接手时对价就降到了不到200亿的水平。抛开现场发生的种种不谈，这笔仅为原对价60%的收购，着实是一笔不折不扣的划算交易。
而此次收购的酒店业务，恰恰是此前富力地产的短板。富力地产的财报显示，最近五年，酒店业务持续亏损。
中金此前分析到，富力地产的核心业务一直为房地产开发，但始终受到公司副业的拖累。公司的酒店营运和其他分部业务在2016年仍旧延续着上年净亏损的窘境，酒店营运和其他分部共计净亏损7.3亿元，而此前2015年为6.7亿元。
根据公告显示，富力地产此次接手的酒店，包括喜来登、皇冠假日、威斯汀、希尔顿、艾美等核心酒店资产，总建筑面积达328.63平方米，客房数目高达23202间。
穆迪表示，交易完成后，富力地产的酒店资产组合(在运及在建酒店) 将增加达到100家左右。而当前，富力地产只有14家酒店处于运营状态。
而万达的这77家酒店盈利情况究竟如何呢？据万达酒店发展(0169.HK)2016年年报显示，2016年万达酒店发展收入3.87亿港元，同比减少82.8%；净亏损6066.3万港元，亏损额同比减少76.9%。
“酒店业务的周期性与房地产开发周期性有所不同。”穆迪表示，“此次收购可令富力地产的业务更为多元化并从中受益。”
存量债券是融创的两倍
按照穆迪的测算，若收购成功完成，到2018年富力地产由收入/调整后债务比率衡量的债务杠杆率将在2016年底42%的基础上攀升，并趋向于50%-60%。穆迪此前预期到2018年底富力地产的收入/调整后债务比率将升至60%-70%。
第一财经记者根据公开信息整理发现，富力地产目前公开发行的债券总额为510亿元。而截至一季度末，长期借款余额则为439.78亿元。与高度依赖的银行贷款的融创中国不同，在债务结构方面，富力地产则主要依靠发债融资，存量债券约为融创中国的两倍。
在这510亿债券当中，有490亿是在沪深交易所发行的公司债，发行时间主要集中在2016年前三季度。
富力地产境内存量债券
而在2016年年底房地产企业发行公司债收紧后，房企发行公司债融资难度明显增大。
截至2017年7月24日，富力地产这位去年的发债“大户”，今年以来也没能再发行公司债融资，仅在审核条件相对宽松的银行间债市发行了20亿中期票据。海外债方面，富力地产今年还在1月12日增发了4.6亿美元的优先票据，目前海外债余额合计7.25美元，这笔债务将于2022年到期。
在融资收紧的情况下，富力能否及时向万达支付有关款项？尽管今年以来发债融资明显减少，但依据中诚信此前报告，截至一季度末，富力地产尚有829亿元银行授信。另外，富力地产一季报显示，公司账面货币余额为404.9万亿。
对于向万达支付资产收购所需的现金流，穆迪预计，富力地产拥有可支持该交易的充足流动性。截至2017年6月，富力地产持有现金规模与2016年底持平。2017年上半年富力地产的合约销售额同比增长30%至人民币388亿元，这令其完成全年人民币730亿元的全年目标并不困难。
中金24日也发布报告称，预计富力地产2017年合约销售将会超过800亿元。2017年下半年，考虑其超过1000亿元的可销售资源中有47%为新推楼盘，下半年合约销售有望增加。
但是中金也分析到，富力地产的资产负债表可能进一步承压。“我们预计净负债率将进一步增加公司今年有337亿元的债务到期；同时，不考虑今年剩余时间进一步拿地，公司经营活动将产生130亿元的现金缺口。公司将通过去年末准备的460 亿元现金及开发贷款、美元优先票据和中期票据等融资工具缓解流动性压力。”
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