投服中心四问天目药业重大资产重组

　　7月20日，中证中小投资者服务中心(简称“投服中心”)参加了杭州天目山药业股份有限公司重大资产重组媒体说明会，就本次重大资产重组是否构成借壳、标的资产估值是否公允、业绩补偿承诺是否合理以及是否存在法律和财务风险的事项，提出四方面问题。

　　是否构成借壳

　　投服中心注意到，根据预案，标的资产德昌药业的资产总额、资产净额指标合计均超过上市公司相应指标的100%，如果控制权发生转移，本次交易将被认定为借壳上市。根据证券监管机构的相关规定将参照IPO的审核标准，本次重组可能不被通过。预案披露，本次交易后，葛德州持股4.09%，且交易对方及关联方不会取得上市公司董事会大多数名额，以及向上市公司推荐高级管理人员，本次交易的控制权未发生变更，不构成借壳上市。

　　投服中心对本次交易是否是规避借壳存有疑问。

　　一方面，本次交易完成后，德昌药业将成为上市公司的核心资产和主要利润来源。德昌药业2015年、2016年和2017年1至4月的净利润分别约为3300万元、3800万元和960万元，上市公司2015年、2016年和2017年第一季度的归属于母公司的净利润分别约为-2154万元、121万元和-309万元。上市公司于2016年12月31日归属于母公司所有权的权益合计5897万元，德昌药业预估值约为3.6亿元，德昌药业的净资产约为上市公司的6倍。

　　另一方面，根据预案，葛德州持有德昌药业80%股权，对德昌药业具有绝对的控制权。同时，葛德州作为德昌药业的创始人、董事 长和 总经理，一直以来致力于德昌药业的经营和管理。在本次交易完成以后，葛德州仍将参与德昌药业的未来发展战略规划和实际经营管理，对德昌药业的之后经营和发展仍具有重要的影响。

　　投服中心认为，重组完成后，德昌药业将成为上市公司的主要利润来源和核心资产，而标的资产可能被葛德州实际控制，公司控制权发生实质上的转移。

　　上述问题事关重组成败，事关广大中小投资者的切身利益。投服中心要求相关方进一步说明交易完成后上市公司是否变为由葛德州控制，在目前监管普遍趋紧的形势下，如果重组失败，上市公司管理层有什么进一步的措施应对这样的风险。

　　估值是否公允

　　投服中心指出，根据预案，标的资产的审计和评估工作尚未完成，约3.6亿元的收益法评估值和约1.6亿元的账面净资产均为预估值，未经正式审计和评估。

　　首先，《上市公司重大资产重组管理办法》规定：“评估机构、估值机构原则上应当采取两种以上的方法进行评估或者估值”。根据预案，标的资产采用资产基础法和收益法进行估值。但实际披露的估值结果只有收益法。投服中心关注，为何没有资产基础法的估值结果以及两种估值方式的差异说明。公告中并未披露详细的计算过程和选取相关参数的标准，投服中心对收益法估值结果能否公允地反映标的资产的价值存疑。

　　其次，根据此前相关资料显示，德昌药业2014年的毛 利率为11.32%。而预案披露，近三年以来，随着行业的市场化程度加深，中药饮片产品价格更加透明，行业的销售毛 利率和销售利润均有所下降。在这样的情况下，德昌药业2015年、2016年以及2017年1至4月的毛利率反而上升至19.58%、21.02%以及23.47%。投服中心质疑，在主营业务未变的前提下，为何2015年的毛利率大幅增加，在这样的大环境下为何连续三年毛利率都领先于行业平均水平且能保持增长。

　　业绩承诺及补偿是否合理

　　预案披露，葛德州作为唯一业绩承诺方，应优先以其本次交易获得的上市公司股份进行补偿，当期股份不足补偿的部分，应现金方式补偿。但预案中就业绩承诺覆盖比例的前后表述不一致。根据股份补偿公式，葛德州承诺的利润补偿的覆盖范围是业绩承诺的100%，即最高补偿3.6亿元。但在“葛德州作为德昌药业唯一业绩承诺方的合理性”部分披露：葛德州参与业绩承诺及承担补偿义务的对价比例，占上市公司购买德昌药业100%股权所支付对价的80%。投服中心请公司进一步明确业绩承诺补偿覆盖比例究竟是100%，还是80%。

　　投服中心指出，若葛德州承诺的覆盖比例仅为80%，剩余20%将如何保障。孙伟也是本次交易对方，不将孙伟列为补偿承诺方是否合理。若葛德州承诺的覆盖比例为100%，则最高补偿额将超过其从本次交易中获得的对价。预案披露“理论上葛德州作为业绩补偿义务人，其获得的本次交易对价，足以保障标的公司在业绩承诺期内，累积实现净利润低于累积承诺净利润的80%，以及资产减值达80%情况下的补偿支付。”但实际上，近年来出现很多未达到重组业绩补偿承诺的案例，使得中小投资者的权益受到损害。在遇到公司股价大幅下跌且葛德州无足够现金用于补偿的情况时，上述业绩补偿将面临难以实现的风险，中小投资者的合法权益亦将受到损害。是否还有其他措施能保障葛德州能实现业绩补偿承诺。

　　是否有法律和财务风险

　　投服中心指出，根据预案，德昌药业的甘草、麻黄草收购(经营)许可证已于2017年1月过期，排放重点水污染许可证已于2017年4月5日过期，部分年产1万吨中药饮片生产线扩建项目许可证或主管部门批复文件已过期。德昌药业的药品GMP证书AH20140165将于2019年到期，良好农业规范认证证书015GAP1400034和有机转换认证证书0150P1400306将于2017年到期。根据德昌药业官网，其在亳州市谯城区大杨镇、赵桥乡建立3个符合GAP规范的种植基地，而预案披露大杨镇小李村的土地租赁合同将于2018年12月5日到期。投服中心要求相关方说明上述已过期证照、许可证、批复文件和租赁合同重新办理的进展，是否存在实质性法律障碍；快到期证书和租赁合同的续期是否有法律障碍；如无法续期，是否会对德昌药业经营产生不利影响；标的公司的11项专利中有7项专利将于2019年到期，请说明该7项专利是否为德昌药业的重要专利，如届时未能续期，是否会对德昌药业的产品销售造成负面影响，进而直接影响到德昌药业的盈利能力。

　　另外，根据预案，若本次募集配套资金失败或募集金额低于预期的情形下，公司将以自有资金或采用 银行 贷款等融资方式解决。投服中心注意到， 天目药业 2016年年底货币资金仅有2984.07万元，其自有资金明显不足以支付现金对价。截至2016年年末，天目药业的资产负债率已高达78.4%，筹资现金流中通过贷款收到的现金约1.6亿元。公司通过银行贷款的方式筹资是否有较大难度，若无法通过银行贷款筹资，约1.5亿的资金缺口该如何填补，公司管理层在决策时是否预见到了这些风险，是否有相应的解决方案。

　　(原标题：投服中心四问天目药业重大资产重组)