万达融创“不寻常”交易引猜想

　　万达商业与 融创中国 创纪录收购的更多细节不断披露出来。7月11日早间，融创中国发布公告，披露了本次交易的更多细节和付款安排。值得注意的是，交易双方协商付款方式中第四笔付款方式为：万达通过指定 银行 向融创发放296亿元3年期贷款，随后融创向万达支付最后一笔295.75亿元收购款。记者了解到，这类卖方通过委托贷款“输血”买方的模式很少见，甚至有分析认为是“万达借钱给融创收购”。

　　在多位并购业务资深人士看来，融创中国与万达之间是否还存在其他利益安排，目前尚无法确定，但至少说明融创中国无法通过银行贷款来获得全部收购资金。实际上，伴随近年来一系列大手笔收购，融创中国的钱从哪儿来、到哪儿去，一直为市场所关注。

　　“这笔交易不寻常”

　　7月10日，孙宏斌在接受媒体采访时表示，本次收购万达资产资金来源于自有资金。不过7月11日公告显示，296亿元的资金——即本次交易规模近半数资金来自于万达的委托贷款。公告称，本次交易的第四笔付款为卖方收到第三笔付款后5个工作日，卖方通过指定银行向买方发放贷款296亿元(期限为3年， 利率为银行3年期贷款基准 利率)，买方收到该贷款后2日内，向卖方支付剩余对价人民币295.75亿元。

　　一位资深并购专家直言“这笔交易太不寻常”。他说，纯粹的股权转让，就和买卖地一样钱货两清，但此次万达与融创的交易并未做到钱货两清，中间还夹杂了一笔卖方给买方的委托贷款，这种交易结构“很不常见”。另有多位并购业务人士认为，这类融资安排也从侧面显示万达着急“脱手”这块资产。

　　某大型券商投行负责人指出，这类融资安排也会带来一些潜在问题，比如委托贷款后，这块资产实际控制权到底在哪一方，后续仍值得关注。前述并购专家认为，这种交易结构让万达和融创之间的并购看上去越来越像一笔“名股实债”的融资。

　　实际上，就在昨日万达和融创的并购方案一经公布，“名股实债”之说就在市场上流传。在融创与万达的交易条款中约定“四个不变”，即：项目持有物业仍使用“万达文化旅游城”品牌；规划内容不变，项目仍按照政府批准的规划、内容进行开发建设；项目建设不变，项目持有物业的设计、建造、质量，仍由万达实施管控；运营管理不变，项目运营管理仍由万达公司负责。

　　还有部分人士认为，本次融资安排不能排除资产代持的可能性。达麟投资投资总监毛火友表示，在这种融资安排下，未来这块资产的实际控制和运作方如何确定还有待观察。还有一种可能性是，万达商业通过这种方式淡化 房地产 属性，从而更容易回归国内资本市场。

　　此外，本次296亿元的贷款期限长达3年，这一相对宽松的时间期限在非关联企业之间的委托贷款中并不多见。记者梳理了A股上市公司委托贷款的公告发现，非关联企业之间的委托贷款一般时限不会超过1年，利率也相对较高。

　　一家大型制造业集团的财务总监对记者表示，非关联企业间的委托贷款时间很少超过1年，规模一般也不会超过10亿元，除了抵押物外，还需要担保方和担保条款方可成交。类似万达集团此次贷款规模和期限的案例在市场上非常少见，不排除还有一些其他的利益安排。

　　一些并购业务人士还指出，这类安排至少说明融创中国无法通过银行贷款来获得全部收购资金，存在资金缺口。

　　融创融资有术

　　据记者不完全统计显示，包括本次万达收购，2016年至今，融创中国对外发起的收购案近20个，总金额超过1450亿元。

　　同创咨询研究总监张宏伟表示，自2011年至今，融创中国用于收购项目的资金已超过千亿元。随着收购项目的增加，每年经营所产生的现金流基本无法覆盖收购所用资金，所以融创借助借款、发行股票、永续债等渠道向外界大量引入资金，保证收购及正常运营所需资金。公司2016年年报显示，融创中国累计发生借贷款项为1128亿元。

　　其中，银行贷款是目前融创的主要融资来源。公司2016年年报显示，截至2016年年末，公司即期与非即期银行贷款至少为380亿元。

　　其次是股权融资。彭博终端数据显示，融创中国自2010年上市以来，到2014年，共进行过5次股权融资(包括IPO)，每次发行规模在1.2亿-7.5亿股不等，共计募集资金约66亿港币。

　　第三是地产销售收入。根据融创中国近期发布的公告，今年上半年，融创中国实现合约销售金额1118.4亿元，同比增长89%。一位与融创有过融资业务合作的金融人士透露，融创在内部推行了一种资金高周转率的业务战略，使其成为地产行业资金周转率较高的公司。

　　第四是公司债和信托。根据2016年年报，2015年8月至2016年8月，融创中国在上交所5次发行公司债，规模合计100亿元，融资利率最低3.44%，最高5.70%，期限为5年或7年。2016年，融创中国还在上交所和深交所发行了150亿元的非公开发行公司债。

　　第五是股权质押。作为融创中国的实际控制人和 金科股份 的第二大股东实际控制人，股权质押也能提供资金。其中，孙宏斌持有的融创中国和金科股份的股票先后为其提供了数十亿元资金。记者翻阅金科股份公告显示，3月14日，金科股份公告称，于当天收到公司股东天津润泽物业管理有限公司、天津润鼎物业管理有限公司的通知，两家公司将其持有的公司共计219948629股股份质押给国投泰康。这两家公司均为融创中国全资子公司。截至公告披露日，金科股份的融创系股东共计质押了所持金科股份中的91.11%。3月15日金科收盘价为5.76元/股，根据所持约12.37亿股股份计算，目前融创所持金科股份市值约71.24亿元。