债券交易员的苦恼：6月上涨追不追

　　“本想等着 利率抽风再出手，没想到有人抢先下了手，追还是不追？”债券交易员小王最近有点愁。

　　年中容易钱紧，债市易跌难涨，但最近债市“画风”有点怪，短债已溃不成军，长债竟岿然不动，期货、 利率互换等衍生品表现更强，市场不按预想的路径走，让一些等着做波段的投资者面临两难，追或有风险，不追则可能错失一波机会。

　　近期的上涨与3月那波“抢跑”行情有些类似，而经济数据波动、监管节奏放缓、维稳意愿增强以及债券投资价值的上升令近期的上涨似乎更具底气。不过，机构分析指出，货币政策维持“不紧不松”，负债不稳则限制了银行等主力机构的“手脚”，债市短期难有趋势性行情。在不确定性较大的当下，应赚确定性的钱，当前短债安全边际较高，票息收益相对确定。

　　利率直接就下去了

　　进入6月，债券交易员向来是“枕戈待旦”，流传于朋友圈的那句“先保命，再求进”，道出了很多人的心声。

　　正如大家预想的那样，进入6月，跨季资金率先收紧，上周1个月资金价格持续上涨，进入本周，刚可跨季的21天回购利率也应声而起，接下来随着季末时点临近，或许就该轮到14天、7天、隔夜资金“表演”了。

　　面对不断上升的资金成本，短债已溃不成军，上周1年期国债与10年期国债收益率惊现倒挂，为2013年之后首次出现。

　　市场利率指标的异常变化，传递出投资者谨慎与不安的情绪，但历史反复证明，机会往往就在风险中孕育。小王看到了这一点。

　　“按照往年经验，年中容易钱紧，但跨季后资金面会出现边际改善，随着 资金利率先扬后抑，债市通常是先跌后涨，这当中有机会。”小王是某券商自营部门债券投资经理，手头留着些头寸，想趁着利率进一步走高收点债，目标定为10年国债、国开债，因为“10年期流动性好，适合快进快出，做交易。”

　　理想很丰满，现实呢？近期长债的确涨得不错，但涨得“太早”，这让小王傻了眼。“本想等着利率抽风再出手，没想到有人抢先下了手，利率没有先冲高，直接就下去了！”

　　6月以来，虽然对年中钱紧的忧虑笼罩着市场，短债遭遇大幅调整，但以10年期国债、国开债为代表的长期利率债表现坚挺。

　　以10年期国债为例，5月底收益率约3.61%，6月上旬基本在3.63%附近波动，上周三(6月7日)，10年期国债现券一度上冲3.7%，但很快回调，到上周五(6月9日)重新回落至3.63%，只比5月31日数据高2BP。同期，1年期国债收益率上行多达20BP.

　　进入6月中旬，也就是每年6月最容易出现流动性收紧的时候，债市竟出现加速上涨的迹象。12日银行间市场上，10年期国债指标券170010早盘平稳开盘后，成交利率从3.63%一路下行至3.58%，早盘就跌破了3.6%关口，午后，收益率下探3.57%后回稳，尾盘成交在3.58%，全天下行约4BP，并创逾一个月新低。

　　同时，投资者在长债上的交易热情有向中短端扩散的势头。12日，利率市场呈现普涨格局，长债涨势领先，但中短期品种表现也不错，1年期国债成交利率约下行4BP.

　　国债期货、利率互换等利率衍生品的表现同样可圈可点。12日，10年期国债期货主力合约T1709收报95.340元，涨0.36%，盘中最多时上涨0.48%；盯FR007的1年期IRS下行了4BP.

　　与3月反弹的同与异

　　“最近几天的上涨，与3月中下旬的行情有点像。”小王表示。

　　今年3月底，同业理财被正式纳入广义信贷测算，那次的MPA考核也让做债的如临大敌，对一季末流动性谨慎乃至悲观的论调充斥市场，但债市收益率在3月中下旬竟出现一波较大幅度的下行。10年期国债收益率从3月10日的3.42%开始下行，最低至3月27日的3.25%。

　　“市场对跨季后流动性改善有较为一致的预期，机构有博反弹的欲望，而有的机构提前出手，带动了跟风盘，导致预期中的反弹提前上演。”一位卖方 分析师也赞同小王的观点，他认为3月份的行情属于“抢跑”，跟目前的情况有些类似。

　　然而，在小王看来，年中流动性压力超过一季度，债市面临的不确定性也更大，因此，他原想等着利率冲高、风险释放之后再介入，“利率冲高后更安全，机会也更确定”。

　　显然，有人比小王愿意冒风险。

　　值得一提的是，事实证明，3月份那波行情只是下跌中的一次反弹，当时很多进去的资金都被套在了里面。既然3月受过伤，到了不确定性更大的6月，为何有的投资者还是义无反顾地提前出手了？

　　前述分析师表示，近期债市回暖从5月中旬就已经出现，只是近几日抢筹的特征比较明显。这一波上涨与3月份有些相似，但也有不同之处，所处市场环境似乎比3月底时要好。

　　首先，央行货币政策操作出现一些微妙变化，市场对流动性的预期出现边际改善。从利率走势上看，10年期国债中债收益率在5月上旬最高升至3.69%后出现一定企稳迹象，这种变化恰好出现在央行5月份超额续做MLF并发布一季度货币政策执行报告前后。在一季度货币政策报告中，央行提出“加强金融监管协调，有机衔接监管政策出台的时机和节奏，稳定市场预期，把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡。”这一提法加上超额续做MLF的做法，被市场解读为央行在金融业务监管加强背景下，维稳流动性意愿上升的表现。市场对流动性的担忧有所缓解，突出表现为5月中旬以来，IRS持续缓步走低。

　　事实上，尽管半年末流动性面对更多扰动，且目前银行超储率不高，金融去杠杆初期资金需求也很旺，致使流动性容易收紧，但市场机构大多认为紧张程度可控，类似2013年6月的异常波动不会再现。

　　其次，3月份处在一轮金融监管举措密集出台前夜，但在上个月，相关部门提出加强监管协调后，近期金融监管处于暂时真空期，且去杠杆逐渐显现成效，债市对去杠杆的影响已经进行了一定反应，市场对监管的担忧情绪有所减轻。

　　再者，部分经济增长数据出现回落，通胀压力保持温和，基本面变化对债市最利空的时候已经过去，且市场对未来经济下行有较高预期，基本面可能逐渐成为对债市的有利因素。

　　最后也可能是最关键的，4月及5月上旬，债市经历了又一波大幅调整，在收益率明显上行后，债券资产已更具价值。3月上旬，那一轮债市反弹前，10年期国债收益率最高在3.42%；5月上旬，10年期国债收益率最高则到了3.69%。到目前为止，中高等级信用债也都基本上超过了同期贷款基准利率。无论是与历史数据纵向比较，还是与同类资产横向对比，当前债券所具备的配置价值都受到了市场的普遍认可。

　　“经济数据波动、监管节奏放缓、维稳意愿增强、自身价值上升，诸多因素配合下，有人提前博反弹也不奇怪，与3月份相比，近期的上涨似乎更具底气。”江海证券北京事业部固收投资总监蔡年华表示。

　　赚确定性的钱从短久期开始

　　对小王来说，当前追还是不追，仍是一个问题，追或有风险，不追则可能错失一波机会。

　　“随着市场反弹，赚钱效应出现，交易者的情绪被调动，反弹可能具有一定持续性。”有机构分析指出。

　　值得注意的是，得益于前述诸如政策预期等因素的变化，当前市场交易情绪已较4月及5月上旬时有所改善。这从近期利率衍生品的上涨中也可以看出来。据统计，5月11日以来，期债T1709合约上涨了1.8%，表现比现券要强，导致IRR逐步回升至相对较高水平，5月12日为4.27%，高于以DR007为代表的资金利率(2.96%)，期货与现货出现了正套机会。

　　市场人士指出，交易型投资者的情绪在改善，这类资金的介入，往往会加快利率下行，从而进一步刺激市场情绪的改善。倘若年中流动性持续好于预期，这一轮反弹或将持续。但在当前来说，流动性依然面临变数，这也是债市面临的最大不确定性因素。

　　从历史上看，6月份流动性即便不出现大波动，也不会松到哪儿去。进入7月，财政收税对流动性也将构成制约。除非央行大规模“放水”，流动性环境似乎很难支持利率出现一波大的下行，而央行已重申货币政策将“不紧不松”。

　　另外，虽然一些交易型机会乃至像保险一类的长期投资者在增加配债力度，但债市的主力投资机构银行投资行为依旧受限。

　　“从历史上来看，债券收益率要出现趋势性回落或扭转熊市局面，需要依赖于银行配置需求的恢复。”中金公司报告指出，“负债荒”导致目前银行整体配债需求偏弱，3个月同业存单发行利率已上升到5%的水平，表明银行负债依然十分稀缺，而且成本偏高。中金公司认为，未来货币政策转向放松，是最有可能化解银行“负债荒”，重启银行资产负债循环，从而根本改善债券配置需求的一种情况，但货币政策可能不会马上回到放松状态。

　　兴业证券固收报告亦称，债市度过了最危险时刻，但负债的问题若没有得到有效解决，市场还不会有足够的赚钱效应，就长债的交易而言，这对投资者择时和交易能力的要求会比较高，必须要快进快出，如果没做好，反而容易亏钱。

　　机构认为，当前稳妥的做法是赚确定性的钱，国债收益率曲线极度平坦、货币政策继续收紧可能性较小，使得短债的票息具有较大吸引力，谨慎的投资者可先投资中短期产品获取票息收益。

　　(原标题：债券交易员的苦恼：6月上涨追不追)