债券通的机遇与挑战

　　■王 卫

　　中国人民银行和香港金管局近日正式公布了市场翘首以待的内地-香港“债券通”计划，成为中国最新的资本市场对外开放举措以及内地与香港资本市场互联互通的新机制。

　　笔者认为，虽然公告中还没有确认“债券通”的具体启动日期，市场普遍预期该计划将于2017年7月1日开始实施。公告文件在技术和执行方面的细节仍是寥寥可数，但是对未来潜在的参与者来说，文件还是揭示了此计划的关键点和面。

　　总体来看，“债券通”实施的第一阶段将是以部分开放作为内地和香港积极努力的先期成果。“债券通”的发展顺序将是先北向后南向、先场外后场内、先机构后个人。

　　先北后南

　　“债券通”将首先为“北向”（投资内地债券）的投资者开放，之后再为“南向”（投资境外债券）的中国内地投资者开放。这种初始以单向开放为基础的联通设计将使得跨境连接的过程更容易，更简单以及能更方便监管，同时也能满足内地短期内应对资本外流风险的需要和促进资本流入的考虑。这种设计也符合内地政策制定者一贯的认可度、有序和渐进的方式来开放中国资本市场的做法，以期避免对金融市场造成大的冲击。这也表明内地中央政府和香港特区政府决心以有限但迅速的方式来启动这项计划。

　　先场外后场内

　　“债券通”将首先联通占中国债券市场交易总量90％以上的银行间（场外）债券市场（CIBM）。文件中没有提及对中国的交易所（场内）债券市场的联通计划。这意味着在计划实施的初期，在交易所交易的债券可能暂不会被纳入进“债券通”。虽然笔者曾预期在交易所的跨境 “股票通”已经全面建成运行的背景下，将交易所债券市场对外开放较为容易和简单。“债券通”的初始阶段给予银行间债券优先考虑应该是经过深思熟虑的，目的是为了在有限的联通开放程度下，以最大限度让国际投资者进入中国债券市场。这也与目前国际投资者主要关注中国的国债、政策银行债、金融债、短融券和回购市场等高质量债券的情况是一致且协同的。银行间债券市场的高流动性以及市场深度也是能较好满足目前市场上的主要国际投资者，这包括外汇储备基金，主权财富基金和国际机构等，它们对流动性、安全性和稳定性有较高要求的特点。

　　先机构后零售

　　由于银行间债券市场仅向机构投资者开放，与同时向机构投资者和个人投资者开放的交易所债券市场形成鲜明对比。这意味着“债券通”初期仅能向机构投资者开放。这种安排有利于让债券跨境联通的操作和管理更为简易，这是由于机构投资者的专业水准、对中国市场的知悉度和市场集中度均较高，使监督得以高效实行。这些安排无疑对“债券通”的顺利启航能带来更多的保障。

　　多个长期课题待解决

　　内地和香港选择复杂程度更大的银行间市场作为“债券通”的首选准入目标难能可贵，这显现了双方政策制定者们改革开放的决心和努力。由于“债券通”略过交易所债券市场而直接连接以场外形式交易的银行间债券市场，对基础设施对接的设置提出了更高的要求。当然，一旦此方案得以成功实施，在之后将交易所交易的债券再叠加进来“债券通”将会是易如反掌。

　　当然，由于初期“债券通”开放的范围有限从而使得计划的实施将会相对容易和便利。但仍有一些长期课题需要面对，如中国分割的债券市场，证券交易从场外模式向场内模式的全球发展趋势，以及如何发展壮大中国的信用债券市场。

　　以往的经验表明，在交易所交易的债券的信息均较全面且较容易获取，诸如债券基本资料、价格、法律文件和发行人相关公告等等。

　　证券交易逐渐从场外交易模式向场内交易模式发展以及结算/清算中央集中化一直是金融市场的长期发展目标。中国在这些领域上实际取得不错的成果，这主要是由于中国证券市场较年轻，发展过程吸收了许多发达市场的经验教训。在此基础上，笔者期望“债券通”的建立和发展也能帮助中国继续朝着这个方向努力和进步，即能促进中国多平台债券市场的进一步整合、提升市场集中性和强化场内交易机制。

　　另一个长远问题涉及中国信用债券市场未来的发展。银行间债券市场以国债和其他高评级债券主导，市场参与者均视它们为利率债产品。相比之下，交易所债券市场主要由信用债券产品构成，包括公司/企业债、高收益债和可转换债。政府一直致力扩大直接融资在经济活动中的比重，以减少中国经济发展对传统银行信贷的高度依赖。这意味着中国需要大力拓展企业和其他信用债券市场。换句话说，中国需要减少银行和其他金融机构在银行间市场的垄断性，为企业和其他机构在银行间市场以及交易所债券市场上的扩容腾出更多发展空间。

　　笔者认为，金融科技的快速发展或许可以为“债券通”下一阶段的发展所面对的传统模式挑战提供新的解决途径，助其迈向未来。

　　随着金融科技的快速发展，这包括涉及大数据、云技术、共享科技、人工智能和移动设备技术等，全球金融市场的传统商业模式和运营方式上正面临着变革性的挑战。债券市场是证券市场中最多样、最具复杂性、结构性和分散性的市场，将有很高的机会出现一些破旧立新的发展和进步。中国债券市场，尤其内地-香港“债券通”的下一阶段发展，均具有很高的起点和较大的空间让金融科技发光放热。只有打破旧传统，才能建立新未来。政策制定者和市场参与者要使“债券通”能取得长远的成功，能打造世人瞩目的国际影响力将任重道远。

　　（作者系中国人民大学国际货币研究所特约研究员、中银香港固定收益部门负责人）