监管严资金紧 债市料继续走弱

　　上周央行和银监会安抚市场以及受美国特朗普“泄密门”事件影响，国内债券收益率出现短暂下行。但上周三国债一级市场招标不佳，表明市场配置热情并未改善，债券市场流动性变差，进一步导致低流动性的3年期和7年期品种收益率出现了倒挂，国债收益率曲线呈现“M”型。

　　流动性变差

　　中国证券报：近期现券市场略有所企稳，但同时收益率曲线呈现“M”型，如何解读近期债市表现以及收益率曲线的异常形态？

　　黄文涛：上周央行和银监会安抚市场以及受美国特朗普“泄密门”事件影响，国内债券收益率出现短暂下行。但上周三国债一级市场招标不佳，表明市场配置热情并未改善，债券市场流动性变差，进一步导致低流动性的3年期和7年期品种收益率出现了倒挂，国债收益率曲线呈现“M”型。

　　胡月晓：近期监管层透露出安抚市场之意，且经济回暖放缓，通胀预期下降，各方面因素改善实则利好债市，但对于监管的担忧令市场仍在犹豫。国债收益率出现M型走势反映出，在“一行三会”的协调监管下流动性稳中偏紧，以及市场对未来流动性预期的担忧，使得交易多集中在10年期以及5年期等流动性较好的品种上，3年期以及7年期等流动性欠佳的品种则需要更高的流动性溢价；此外，对国债的投资需求主要来自银行、保险等机构，其配置习惯上集中于5年期和10年期等主流品种。

　　短期压力犹存

　　中国证券报：从监管层面来看，央行、银监会前周表态安抚市场情绪，但银行理财穿透登记等信息，令市场对监管的情绪再度转向悲观。如何判断金融监管推进的力度和节奏？

　　黄文涛：继5月12日银监会主动安抚市场后，再一次明确了温和去杠杆的基调。一季度央行货币政策执行报告强调了后续货币政策要更多地体现去杠杆和维护流动性基本稳定的协调和平衡，因此债市出现大范围危机的可能性不大。但央行货币政策紧平衡的态度没有变化，5月末资金面压力正逐步体现出来，去杠杆仍然是大方向且态度坚决。后续资金面预期难以改善，债市也将经历去杠杆过程中的持续阵痛。

　　胡月晓：即使安抚市场也并不代表监管的结束。现在所提及的监管要点并非新的监管方向，而是对之前政策的重申或是监管的具体落实以及细则化。整体来看，“一行三会”的协调监管正全面铺开，未来也将出台更多的监管细则去推进监管政策的落实，强监管、去杠杆、防风险仍将继续。

　　中国证券报：临近半年末时点，预计流动性波动对债市有何影响？

　　黄文涛：上周短端 利率明显上行，表明市场对资金面预期仍然不乐观，尽管短期资金面仍然偏宽松，但跨月 资金利率出现了大幅抬升，月末资金压力正逐步体现，资金面压力也将促使短端 利率继续维持高位。汇率方面，美联储全年大概率仍将加息三次，并可能在今年年末或明年初启动缩表，但目前中美利差较大，短期内美债对中国债市的负面影响不大。

　　胡月晓：2016年年末以来，中国货币政策趋紧态势一直未有改变。随着6月年中考核将近，资金本就易紧难松。特朗普泄密事件虽给本已板上钉钉的6月加息增加了变数，但加息预期仍高，资本外流压力上升，利率被动跟随上调预期也在上升。综合来看，年中流动性压力偏大，债市短期仍将维持底部徘徊态势。

　　收益率不会大幅抬升

　　中国证券报：对下一阶段债市运行有何判断及投资建议？

　　黄文涛：短期内债市仍不具备明显的交易性机会，但配置机会依然存在。具体来看，当前监管仍然是市场最大的不确定因素，债市表现仍将偏弱。基本面上，2月以来 CPI一直处于较低的位置，4月 PPI也进入加速下行期，4月 工业增加值如期回落， 固定资产投资以及消费需求下滑，经济的下行压力在逐步体现之中，基本面对于债券市场应当是利好。外部方面，特朗普“泄密门”事件导致全球风险偏好大幅上升，但特朗普下台仍然是小概率事件，该事件对国内的影响已经迅速被消化。考虑到美联储6月加息仍然存在，美元仍存在反弹的空间，但中美利差较大，短期内美债对国债约束不大。

　　胡月晓：对经济和市场的格局，最新的市场主流预期仍然是：经济偏软+货币偏紧+价格偏高。但监管冲击不改变债市演进趋势，货币紧平衡和经济“底部徘徊”格局下，债市收益率并不存在大幅抬升的基础。

　　“资产荒”和“资金荒”的实质，是央行放任了货币利率的上涨，基础货币成本的上涨，通过商业银行的信用创造过程和同业市场的传播，抬高了各层次流通货币的利率，使得各类资产的估值水平不同程度下移，加大了全市场的调整压力，股、债、期多杀局面一再出现。

　　在货币过分充裕的情况下，央行通过价格手段降低基础货币利率的努力，无疑会见效：无风险利率和市场内生的一般利率水平将会下降。但同时维系的货币偏紧、增量不足环境，将推升风险利率水平，促使风险利差上升，客观上也提高了全社会对风险的关注度。

　　如果央行不降低基础货币利率，楼市限制再严，挤出的货币再多，“资金荒”现象也不能消除，资金“脱实向虚”现象也不会改变，金融市场上股债双低迷局面也将持续。如果央行能在合适时机、采取适当政策组合，降低基础货币利率，那么“资金荒”将有效缓解；同时货币偏紧下，风险利率上行仍将压制资产泡沫。基础货币利率降低通过引导市场一般利率水准的下行，将提升各类金融资产的内在估值，金融市场有望逐步回暖，政策重点关注的金融风险也将消弭于无形。因此，投资者需要走出监管左右市场的思维定式，在增强信心的同时，更多观察央行政策走向，以决定行动时机。

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