裸泳的“股王” 全通教育伤害了谁？

　　华夏时报（公众号：chinatimes）记者 蓝姝 中山报道

　　从股王到垃圾，沧海桑田，冰火两重天。短短两年时间，从最高时467.57元（后复权价825.23）到最近的13.4元（后复权价110.97元）地板价，股价跌到只有最高峰时的0.04倍，最高峰时买一手全通教育100股现在可以买近3000股，曾经的股王全通教育“裸泳”得超乎想象。

　　被庄家高度控盘，被一、二级市场机构联合爆炒，上市以来快速崛起又快速陨落的全通教育们，作为A股的一种典型现象发人深省，耐人寻味：爆炒中的极度泡沫、庄家与一级市场原始股东赚到盆满钵满，收割着二级市场接盘的中小股东们……

　　2017年5曰16日下午2：30分是这家上市才3年多的曾经股王全通教育的第四次股东大会，主要议题是表决上年度财报分红等议案。也就在这一天，全通教育股价创下了13.4元地板新低。与全通教育同期在300元上空争夺“股王”的安硕信息、京天利们也都纷纷以股价大跌“裸泳”了，高管们双双遭到行政处罚，中小投资者纷纷维权索赔。

　　原有业务全线亏损疑云

　　相比2015年5月时候300元以上的股王年代，全通教育的股东大会也是冰火两重天，召开前一天，经过本报记者向公司高管几番请求，才得以和深圳赶来的3位投资者列席旁听。

　　股东大会在宣读完包括财报、高管薪酬调整几项提交表决的议案后，很快进入现场和网络投票环节。在等待计票结果的时间内，本报记者简单和现场4位列席的小股东们进行了交流。小股东们在现场的诸多疑问都未来得及解答，董事长陈炽昌就以自己还有其他会议安排宣布会议结束。随后高管们纷纷离开了，最后只剩下包括本报记者在内的3个从外地赶来的满腔疑惑的小股东，其中有两位是长期对全通教育保持关注的投资者，并在全通教育股王光芒时代前来参观考察过公司。

　　财报资料显示，全通教育2016年实现净利润1.03亿元，比上年度增长9.99%，每股收益0.16元，与上年度持平。然而，看其利润结构，完全都是由北京继教网技术有限公司（下称继教网）、西安习悦信息技术有限公司（下称西安习悦）、河北皇典电子商务有限公司（下称河北皇典）三家贡献的。具体如下：继教网8366万元、西安习悦2078万元、河北皇典1755万元，三家合计贡献利润1.22亿，比全通教育整体净利润1.03亿元多1900万元，若再算上中山市政府的补贴670万元，则意味着全通教育除收购资产以外的原来自己所有的业务净亏损2571万元。

　　全通教育自己原来的业务为什么会变成亏损，除了收购资产，他还有自己的核心盈利能力吗？这个问题，让在现场的小股东们深感迷茫，也成为有限的交流环节小股东们最关心的问题。

　　董事长陈炽昌说这个是财务问题由财务总监孙光庆来解答，孙光庆称不能单纯从个体公司来看业绩，全通正在进行全面的整合。继教网、河北皇典、西安习悦是全通教育股价节节上涨年代全通演绎的高溢价收购神话、也是蛇吞象式收购，其中河北皇典、西安习悦是区域SP。值得注意的是，当时成立才一年多的西安习悦获得了高达18倍溢价估值，远高于同期收购的另外两家继教网和河北皇典10倍左右的估值。当时主导西安习悦收购谈判的全通副总经理汪凌对此收购说了一句耐人寻味的话：“对互联网行业来说，三年已经是一个朝代了。”

　　令人费解的是，西安习悦、河北皇典作为陕西、河北的区域SP都能有1500万以上的盈利，全通教育上市前的主要业绩贡献大本营广东省也亏损了吗？再看这两家SP的收入与利润构成：河北皇典营业收入3554万元，净利润1755万，西安习悦营收3433万，净利润2078万，净利润率竟然都高达50%。从营业收入构成来看，全通大本营所在的华南营收3.21亿，占总营收比32.85%。按照全通披露的软件和信息服务的毛利率33.2%计算，至少也应该毛利过亿。那么，亏损又是如何形成的？

　　2016年是收购的第二年，鉴于收购时签署的业绩利润承诺（俗称对赌协议），一般被收购主体在业绩承诺期会想方设法完成业绩承诺，但业绩承诺期过后，业绩快速变脸成为很多上市公司的普遍性问题。尽管三家被收购公司2016年均完成了业绩承诺，但若全通教育自己原有业务全线亏损，三家被收购公司还有一年业绩承诺期限，在三年业绩承诺期之后，是否具有盈利可持续性、全通能否有自己原来业务的核心盈利能力才是关键。对此，主要利润者继教网实际控制人刘玉明表示自己已经有所应对，对于签署了对赌协议的被并购公司来说，在业绩对赌期最忌讳的就是业务新布局和结构调整，但继教网已经跨越这一步进行了业务新布局，就是增加了继教网的一系列子公司，以业务下沉来应对市场竞争格局的加剧。

　　全通教育公告显示，2015年，继教网曾因为未能实现承诺利润按对赌协议补偿了股份。

　　分红不及大股东套现零头

　　令人担忧的是，一季度全通教育业绩预告中亏损300万-500万元， 相比去年同期的1300万元盈利出现了断崖式下跌，这也是全通教育上市以来首次出现的季度亏损。全通教育的解释主要是，受春节因素及对子公司的投资规模扩张所影响。另外伴随着股价一路下跌的，是原始股东的不断套现。

　　目前在全通教育的股东阵营里，已经看不到曾经的机构股东中泽嘉盟、广东中小企业中心们的身影。按照全通教育历年披露的公告信息梳理，两家机构的减持时间在2015年5月28日至2016年1月21日，这段期间全通教育从最高价格往下逐步走低。作为上市前夜引入的风投机构，入股成本6.1元每股，获得的账面利润约100倍。伴随机构股东减持的，还有入股成本更低的原始股东们的减持。2016年3月和5月先后有全通原副总和董秘王海芳、周卫辞职，锁定半年后其纷纷减持完毕。以王海芳为例，按照当时锁定时的均价60元计算，其手中479.5万股可套现2.877亿，按照她在45万元税前年薪上限，相当于她工作639年。

　　此外，其他在职高管如副董事长万坚军也开始套现。进入今年以来，更令全通股价节节大跌的是控股大股东陈炽昌、林小雅夫妻俩亦在不久前的低位套现。2月16日，陈炽昌、林小雅已分别减持495万股、1100万股。尽管陈炽昌解释自己套现资金主要用于全通教育获批筹建的“互联网教育系统技术及应用国家工程实验室”，但这一度被市场解读为大股东自己都对上市公司未来发展没有信心。

　　尽管目前全通教育一路下跌跌到了最低13.4元附近，但后复权后实际价格依然高达110.97元，相对于全通教育那些以1.6元和1元购入原始股的一级市场股东们来说，依然有近100倍的利润。再看看全通教育上市3年以来给全体股东的分红回报，累积不过3000万元左右，相当于大股东在13.4元低位减持223万股，还不到他们减持套现的零头。

　　资产重组两次夭折隐情

　　2014年全通上市以来，演绎了以3亿元总资产并购总作价11亿元的继教网蛇吞象故事后，一直试图故伎重演，其去年8月和今年3月两次都宣告进行重大资产重组停牌，随后几个月后又纷纷发布终止重大资产重组的公告，原因都类似，交易标的巨大，与交易对手的估值谈判、核心条款磋商难达成一致。从其交易标的金额来看，第一次在28亿—40亿元、第二次交易金额在40亿-45亿元区间。

　　相对于目前全通教育总资产25亿元，两次并购交易都属于蛇吞象式，全通教育方面人士回复记者，两次意向并购交易并非同一标的主体。

　　据《华夏时报（公众号：chinatimes）》记者与深谙并购内情的资深行业人士交流，蛇吞象式并购最近两年在资本圈很流行。在景气的市场，一般均是多方共赢的游戏：上市公司借并购重组停牌后股价节节走高，一些各种背景的、自己又短期内无法上市的资产被高估值注入上市公司，有的甚是大股东上市公司之外的其他曲线资产。但最近A股的持续低迷使得这类并购夭折的概率大增。这位人士指出双方的分歧主要在估值和购买方式上，具体到全通教育而言，其以前现金加发行股份的方式就很难了。譬如在继教网收购中以每股84元多的价格支付现金的那部分随着后来全通教育股价一直持续节节下跌就亏了，如果资金是来自银行理财或者资管产品，目前就是账面亏损累累。另外，真正盈利能力好的标的都自己上市了，监管部门目前加强了对于忽悠式、套利式重组的审查力度，猫鼠游戏很难玩了。