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流动性如期恶化 分级A上行趋势存疑

2017年05月08日 06:42    来源: 中国证券报    

  上海证券基金评价研究中心

  李颖 闻嘉琦

  上周分级市场迎来新规考验后的第一周,投资者门槛提高带来的整体流动性缩减如期发生,新规的正式实施对于分级基金而言具有分水岭意义。上周分级A、B的日均成交量周环比分别缩减了29%和44%。这种成交量下滑程度的差异性显示出:稳健份额不论持有者还是交易者结构上均偏机构投资者居多;而分级B交易量的大幅下滑充分说明了小额个人投资者对成交的贡献度。这种流动性的缩减还将导致连环效应——机构套利活动的风险加大。

  部分弱势品种

  成交量下滑95%

  新规对规模小的品种影响大于规模大的品种,部分迷你场内份额的品种流动性消失殆尽。分级新规对那些历史成交并不活跃、场内份额本来就小的分级B的打击无疑是毁灭性的,如建信进取、长盛同辉深证100等权B、国富中证100B、银华中证800B和鹏华新丝路B的成交量前后两周相比,降幅超过95%,流动性接近枯竭。而从平均来看,我们以场内规模5000万份为临界点,在5000万份之上的和5000万之下的品种分别平均成交下降约51%和66%,显然规模小的分级B流动性显然遭受了更大的冲击。我们也看到某一些品种受到影响较小,部分品种成交还上升了,如汇添富恒生指数B和易方达并购重组B。总体而言,我们预计这种分化的趋势未来会将更加明显,新规的实施将加速弱势品种的边缘化,需要警惕流动性很差的品种未来可能发生的价格异常波动。

  下折风暴来袭

  不仅流动性遇挫,近期A股股指连连下挫正对分级B构成“戴维斯双杀效应”,分级B的下折潮似乎要重新开启。据统计,10只分级B的母基金下折触发距离在10%以内,其中3只触发距离在5%以内,分别是华安创业板50B(1.56%)、富国中证移动互联网B(1.63%)和鹏华中证国防B(2.83%)。上述分级B价格水平以折价或小幅溢价居多,所以下折风险整体可控。

  即使流动性受到了明显的冲击,分级B的价格水平并未发生崩塌式的下行,市场依然较为理性看待规范化后的分级市场。事实上,4月28日分级B平均折溢价率为3.98%,而5月5日该数值为3.61%,折价有一定程度缩窄。对于未来折价率的走势,我们认为这种折价扩大的趋势是不会延续的,因为分级B的长期折价水平并不单一由流动性决定。在权益市场处于弱市震荡阶段时,分级A价格水平依然是未来分级B折溢价最重要的驱动因素,而分级A中期来看受债市影响较大。

  分级A上行趋势存疑

  目前市场存在看涨分级A的预期,认为新规后基于流动性对分级B估值的打压,“跷跷板效应”下对分级A的价格更为有利。我们认为监管强化可能短期利好分级A,但其并不是支持分级A长期走牛的核心因素。

  从数据上来看,在分级基金历史上共发生过2次分级B成交出现腰斩的情况,分别发生在2015年的1月至2月以及同年的8月至9月。同期的永续分级A价格走势均是上扬,平均区间表现分别为+2.25%、+5.86%,短期的上涨效应明显。但是在两个时间区间随后的1个月间分级A价格则出现下跌或是涨幅大幅收窄,尤其是上述背景是在分级B处于过高估值、分级A被连续打压出“黄金坑”的背景下,方迎来一定的分级A估值修复。因此,分级B需求下滑带来的估值调整对分级A的推动作用应该是有限。

  实际上,浮息债券的内在属性才能左右分级A的长期价格走势。基于目前市场债市主流的观点依然是震荡为主,这并不支持分级A的走强的连续性。所以在利率上升周期内,我们对未来分级A的走势还是持有谨慎态度,有交易性机会但配置价值不显著。


(责任编辑: 康博 )

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