房地产市场中的价值错配

　　本刊特约作者 陈嘉禾／文

　　如何获取超额投资收益，就是优秀的投资回报，不应该仅仅从大级别的行情、大类资产的机会中来，比如很多人喜欢关心的“股市大盘未来涨跌如何”、“北上深房地产只涨不跌”，也不应该只从传统的长期价值发现中来，比如经典价值投资者信奉的“精挑细选买入一只股票然后持有10年不动”。

　　在这两种机会之外，我们经常可以看到一些价格和价值错配带来的套利机会，就是说，两个资产之间的价值和价格不匹配。而这些机会，往往能让我们在不判断长期市场走向的情况下，持续取得超额收益。

　　这种价值套利的机会，在公开交易的股票市场中比较普遍，主要的原因是公开市场交投活跃、参与者多、波动巨大。越不成熟的市场，投资者判断能力越弱，这类机会也就越多。

　　举一个最简单明了的例子，比如很多投资者耳熟能详的A股和H股价差，在历史上就提供了许多不错的价值套利机会。A股在2005年、2014年都较H股大幅折价，却在2007年、2015年较H股大幅溢价，其间各种大小波动还有不少。在A股便宜的时候买入A股、H股便宜的时候买入H股，就能给投资者不断带来超额回报。

　　在过去十多年里号称“只涨不跌”的内地房地产市场，如果我们足够有心，也可以发现在不同分市场之间存在巨大的价值和价格错位。不过，由于相对房价的暴涨暴跌，这些错位往往牵涉到来自实地的数据比对而没有什么新闻性，也就不为人所熟知。

　　比如，在2015年到2016年期间，北京永安里附近有一些10年左右楼龄的小区，二手房市场价是4万-5万元。彼时，北京五环外的新楼盘，售价都达到4万-5万元。而永安里作为北京市核心地段，北接使馆区和长安街，西临建国门，东靠国贸，价格却和五环外比肩，必然是有问题的。原因之一在于其邻近的商住楼形成价格压制。

　　而在2017年初，我在南京走访时，发现主城区（就是朱元璋几百年前修建的那一圈城墙里面）不少核心地段，如夫子庙、大行宫一带，离南京市的最中心点只有两三公里，房价在2万多到3万多之间徘徊：好一些的小区3万多，差一点的2万多。而即使是南京最中心的新街口，二手房房价也只在3万多元。

　　就价格来说，这本不说明问题，这些小区的房屋年化出租回报率仅有2%-2.5%，换成股票的市盈率约40到50倍（还不考虑各种税费）。但是，把这些小区的价格和南京的河西新区一做比较，你就会发现事情不对：河西新区的价格在4万-5万元，几近市区的两倍。而当地作为新区，配套设施、距离市中心的距离等等，都远不及市中心。

　　而在更早一些的2013年前后，当时深圳市场的房屋年出租回报率，竟然达到大约4%。尽管从国际市场来看，这谈不上多高（国际成熟市场常见的回报率在5%-7%之间），但是相比当时北京和上海大约2%的回报率，却高出了一倍。在北上深三个城市的竞争力不相伯仲的情况下，深圳市场的房价却便宜了一半，这明显是一个错误。

　　更有甚者，在内地许多地方，新开盘的一手楼盘，价格比周围的二手房贵出一大截。在产权长达70年、且70年之后可续的情况下，一手房和二手房之间如此大的价差，必然是一个错误。

　　那么，为什么会出现这些特别明显的价值和价格的错位，给投资者提供在不判断大方向的情况下，买到更好、更便宜东西的机会呢？我以为，市场的无效性完美地解释了这个问题。

　　需知，资本市场由无数参与者组成，而这些参与者之间没有沟通，没有协调，情绪各不相同，判断能力迥异。与股票市场一样，房地产市场同样是由大众组成的，其判断能力、定价技术并不比股票市场高出多少。遥想当年，解放战争中，国民党区区几百个师，在一个南京的指挥下，尚且彼此不能配合如意，在作战中漏洞百出，今天的我们又怎能指望投资者给出的定价，能配合得完美无缺呢？

　　而这些价格和价值错配中蕴含的机会，恰能为聪明的投资者所利用。

　　作者为信达证券首席策略分析师、研发中心执行总监