制造业投资新周期仍未开启

　　自从去年下半年以来，宏观经济领域出现一轮比较明显的制造业投资、补库存拉动的增长态势，尤其是今年一季度GDP达到6.9%，投资和工业增加值超预期增长，市场对于新一轮投资周期的预期较强烈。考虑到制造业整体债务率仍然很高，投资修复的空间值得怀疑，从工业品价格高位回落态势来看，目前制造业投资新周期仍未开启，缺乏需求的支撑供给抬升难以为继。

　　从需求来看，投资和出口的稳定与改善，对经济增长有所支撑，但主导经济运行更重要的力量是供应层面的逐步响应。一个重要的证据是，尽管需求稳定，经济增速有所恢复，但PPI环比增速、工业品期货价格却不断走弱，与2016年供应收缩的影响反向对应。表现为，工业品价格和企业盈利水平处于高位，大大刺激了企业的生产意愿。自去年12月中下旬以来，随着工业生产逐步走强，逐步对工业品价格带来压制。这也是过去3个月中，规模以上工业增速逐步反弹，而PPI环比增速不断下滑的主要驱动力量。

　　PPI价格同比增速与制造业投资增速具有较强的相关性，而且PPI增速还具有领先性，体现为投资的滞后性，实体经济是看到价格的回升、盈利预期的改善才追加投资的。但是由于终端需求的改善很微弱，房地产和基建投资继续增长的压力很大，导致工业品需求平稳，随着制造业投资的增加，尤其是中上游产品供应的增加，价格上涨的势头就会被压制，PPI增速从高位连续下降，那么中期将会对制造业的盈利改善产生压力，进而抑制制造业投资的热情。

　　一季度，制造业投资同比5.8%，比去年四季度下降1.3个百分点。去年下半年，制造业投资低位反弹。一方面，随着PPI反弹，企业盈利情况出现改善，制造业企业削减投资的意愿开始下降;另一方面，去年环保监管趋严也使得企业加大了相应的环保投资。企业削减投资意愿的下降和环保投资的上升，或许是推动去年下半年以来制造业投资回升的主要动力。当前工业领域产能过剩情况得到明显缓解，但还未进入产能短缺的状态。一个表现是，随着企业盈利的改善，企业生产能够及时响应，并压低价格水平。这意味着，在当前所处的供应响应的阶段中，短期制造业产能并不紧缺，如果没有经济需求的大幅改善，制造业投资周期并不会马上开启。

　　经过连续五年的去产能、去杠杆进程，制造业的行业集中度明显提升，效率低下的企业淘汰出清，整体产能利用率也出现触底的迹象，但是新的一轮产能周期的开启，需要彻底去掉债务杠杆、需求端有效承接这两个前提，尤其是有效需求的启动。预期供给侧改革继续推进，经济增速在制造业投资回升下继续拉升的概率偏低，而工业品价格可能继续承压。