紧缩预期难消 期债继续承压

　　去杠杆仍是主旋律

　　本周经济数据公布，GDP录得近一年半以来最佳数据，同时各细项数据也表现良好，其中工业增加值大幅提升，制造业投资、房地产新开工继续回升，预示后期经济动能仍会较强，经济回落风险下降。与此同时，央行和其他监管部门对银行监管也有加强的趋势，金融去杠杆仍是未来政策的主旋律，CD(同业存单)纳入同业负债，MPA从严监管等政策或随时到来，紧缩预期难消，期债或继续承压振荡下行。

　　补库存推动经济回升

　　周一公布的一季度及3月主要经济数据显示，中国经济企稳回升，其中一季度GDP同比增长6.9%，3月工业增加值同比增长7.6%，1—3月固定资产投资同比增长9.2%，3月社零增长10.9%，均好于市场预期。尽管3月房地产销量较1—2月有所滑落，但总体向好，房地产消费和投资得到相应支持。工业生产在上游企业利润快速回升的情况下，企业生产意愿也保持高位，推动工业增加值提高。微观数据中的发电量、水泥产量和粗钢产量均可印证工业回暖，在房地产库存回落以及工业品库存不高的情况下，目前经济仍处于补库存状态，动能仍有望维持偏高水平。

　　尽管经济数据走势强劲，但随着管理层对金融去杠杆政策的深化，M2、新增贷款和社会融资增量或将在未来出现回落。由于今年政府债务置换额度下降，3月政府净融资仅为4072亿元，比去年同期大幅下降4260亿元，直接导致3月基建投资增速下滑。同时，3月新增居民中长期贷款为4503亿元，同比较去年有所抬升，但低于去年均值，随着多城房产限购及优惠贷款的展开，未来房贷同比或将继续萎缩。尽管三四线房地产去库存仍在继续，目前房地产库存仍在加速去化，拿地和新开工仍在加速增长，但3月和4月上旬数据显示三四线城市房产销售出现下滑，房地产投资未来下行压力仍大。由于房地产销售传导至房地产投资需要时间，房地产投资短期出现大幅下滑的概率较低。需求方面，一季度零售增速为10%，尽管较去年四季度有所滑落，但内需尚可。至少从二季度看，驱动一季度经济加速增长的主要动力看不到减弱迹象，二季度经济企稳仍是大概率事件。

　　监管趋严资金趋紧

　　银监会近两周内密集发布7个文件，其中6号文、46号文、53号文等提出治理银行套利、防控十大类风险和“四不当”整治，涉及银行各类资产。这三个条文均指向同业套利和同业扩张，涉及银行理财、存单和委外等业务，意在让银行回归存贷款的传统业务，减少金融市场套利等风险行为。3月数据显示银行表外融资增速高企意味着银行表外加杠杆仍在继续，在金融去杠杆的大背景下，同业存单纳入同业负债，MPA从严监管等政策或随时到来，紧缩预期难消。

　　回顾来看，银行存贷息差伴随着利率市场化开始收窄，倒逼银行扩张资产负债表套利，导致同业存单爆发式增长，直接催生地产和金融市场泡沫。近期监管不断升级，但表外融资高增意味着表外加杠杆仍在继续，同时由于对外占款下降等原因，银行超额准备金持续下降，因此央行3月连续多日未进行公开市场操作旨在回笼资金，货币市场资金整体偏紧，期债短期或将继续承压。

　　综上，我们认为，经济表现超出预期，同时工业增加值大幅提升，制造业投资、房地产新开工继续回升，固定资产投资新开工和到位资金的跌幅都有所收窄，预示后期经济动能较强，经济下行担忧情绪暂时消退。在地产和金融去杠杆去泡沫目标的指引下，资金未来将继续维持中性偏紧趋势。同时，银行表外理财和存单依然高企，MPA从严监管等政策或随时到来。短期债市仍会面临资金面、监管细则落地等因素带来的赎回冲击风险，维持10年国债利率区间3.1%—3.5%的判断，期债或将振荡下行。