棉花 振荡上行格局未改

　　去库存趋势仍在

　　近一个月以来，郑棉9月合约大幅下跌1750元/吨，最大跌幅10.36%。棉价振荡上行的趋势暂遇挫折，市场上关于棉价走熊的声音再度响起。然而，笔者认为郑棉此次下跌主要受商品市场整体跌势影响，属于被动跟跌;棉花市场去库存的力量虽有衰减但趋势仍在，棉价振荡上行的大格局未改。

　　商品普跌，郑棉抗跌

　　2017年以来，CRB指数累计下跌2.34%，国内商品指数累计下跌7.06%，国内外商品市场联袂下跌，尤其是国内商品市场跌幅更大。在商品普跌的大背景下，棉价仍然表现出明显的抗跌领涨特性。其中，美棉5月合约涨幅7.03%，郑棉9月合约涨幅2.19%，国内3128现货涨幅0.33%。这恰恰体现了去库存的力量对于价格的提振作用仍在，也说明在整体大宗商品中棉花基本面相对偏强。从资产配置的角度来考量，棉花仍然是优良的多头配置品种。抛储成交持续低迷，仓单快速增长压制近月合约价格，这属于来自产业方面的利空。但是，产业面的利空充其量只是近期下跌的导火索，主要的下跌动能还是来自于宏观冲击。泥沙俱下的走势下，郑棉独木难支，也被错杀。由于支持棉价长期振荡上行的动力未改，更低的价格反而带来了更好的安全边际，配置优势更加明显。笔者认为一旦宏观转好，棉价将最先向上修正。

　　去库存放缓，目标价下调

　　近期数据显示去库存进度放缓，棉价长期目标需相应下调。2011年以来，因棉价持续下跌导致植棉收益下降，全球棉花种植面积不断缩减，棉花产量随之下降，而棉花消费基本维持刚性增长的趋势。从2015/2016年度开始，全球棉花进入供不应求时期。据USDA最新预估，全球棉花供需缺口在2015/2016年度为324万吨，在2016/2017年度为137万吨，在2017/2018年度为131万吨。对比历史数据可知，棉价与库存有明显的负相关关系。2011—2014年是棉花库存积累的四年，也是棉价暴跌的四年，而高库存的利空已被市场充分消化，不再对当下棉价构成压力。目前，全球棉花市场正处于连续三年去库存大周期中的第二年，棉价振荡上行的大格局未改。

　　最新数据表明，相对于之前市场预估，棉花市场去库存进程放缓。首先，4月的USDA报告上调全球棉花库存至1979万吨，比3月的预测数据增长9.3万吨;全球库存消费比上调至80.74%，比3月的预测数据增长0.26%。其次，全球主要产棉国2017/2018年度植棉意向多有不同程度的增长，美国增长幅度尤其大。3月31日，USDA发布2017/2018年度美棉种植意向报告，新年度美棉种植面积预估为1223.3万英亩，同比大增21.4%。如果美棉单产和采收比例相对于2016/2017年度保持不变，那么2017/2018年度美棉将增产约80万吨;如果按照2月底USDA论坛给出的单产和采收比例，那么2017/2018年度美棉将增产约25万吨。笔者取二者均值，预计2017/2018年度美棉增产52.5万吨，这对于2017/2018年度全球总计131万吨的去库存预估是个不小的削减。同时，多家机构调查显示中国棉花种植面积将有2%—5%的增幅，印度棉花种植面积也有增加趋势。主要产棉国植棉面积增加，或减缓全球棉花市场去库存进度，笔者将国内棉价长期目标由20000元/吨下调至18600元/吨。

　　综上所述，棉花市场正处于连续三年去库存大周期中的第二年，目前去库存力量虽有衰减但趋势仍在，棉价在大幅振荡中完成重心上移的格局未改，长期目标下修至18600元/吨。未来，天气、抛储成交、宏观面将成为棉市的主要影响因素，棉价波动率将加大。