中国经济网编者按：在回复深交所的问询后，停牌已有半年之久的天马微电子股份有限公司（证券代码：000050 证券简称：深天马 A）终于在3月23日复牌。复牌当日虽涨停，但是机构离场。交易所盘后公开信息显示，卖出深天马金额前五席位中，除第四位以外全部为机构专用席位。
而在复牌之后的几个交易日里，深天马A的股价接连走低。3月24日报收20.25元，跌幅2.17%；3月27日报收19.49元，跌幅3.75%；3月28日报收19.75元，涨幅1.33%；3月29日报收18.9元，跌幅4.3%。截至3月29日，股价已接近复牌前（18.82元）的价格。
在3月22日晚间，深天马A还发布了重组预案(修订稿)、并购重组问询函回复函等公告。值得注意的是，22日公告当天，深天马A邀请90家机构到公司，解释重组内容及前景。
据悉，深天马A拟以17.23元/股的发行价格，发行6.2亿股，合计作价106.85亿元，购买厦门天马100%股权和天马有机发光 60%股权。此外，深天马A拟向不超过10名特定投资者非公开发行股份募集配套资金不超过19亿元，募资将用于厦门天马第 6 代低温多晶硅（LTPS）TFT-LCD 及彩色滤光片（CF）生产线建设项目。
深交所的问询函围绕“交易方案、交易标的、标的资产评估”三大方面，共计提出了20个问题。如：确定交易价格的依据，交易价格是否会与评估值存在较大差异；预案显示，天马有机发光目前处于试生产阶段，尚未实现盈利，补充披露本次重组购买天马有机发光股权的原因和必要性；补充披露厦门天马非经常性损益的构成及原因。
深天马A方面表示，尚无法确定标的资产的最终交易作价，预计交易价格与评估值不存在较大差异。收购天马有机发光有利于上市公司优化重组后的业务布局，而厦门天马的非经常性损益主要为计入当期损益的政府补助。
不过，厦门天马和天马有机发光，确实存在盈利问题。财务数据显示，2014年、2015年及2016年1-9月厦门天马分别实现净利润为2888万元、3.02亿元和3.54亿元，但扣非后净利润则分别为-1.51亿元、2253万元和8960万元，两者差距甚大。2016 年 1-9 月厦门天马非经常性损益占净利润比例约为 75%，2015 年这一比例超过 90%。数据显示，计入当期损益的政府补助分别为20966.92万元、32568.15万元、30733.11万元，近三年共计达84268.18万元。
天马有机发光则处于亏损状态，2014年、2015年和2016年1-9月其分别实现净利润为-787万元、-1409万元和-1056万元。
有媒体报道认为，评估方不看好盈利预期。此次重组的评估机构中联评估对于标的资产的评估方式采用的是资产基础法和收益法进行评估，最终作价采用的是基础法评估结果。深天马A收购的两项资产，收益法都不及资产基础法。业内人士表示，很少会见到这种情况，估计是未来收益不乐观。
分析认为，从厦门天马目前所公布的掌握的技术来看，此次完成收购后的确可以大大增加公司的产能。但是就目前来看，低技术产品因为同质化严重导致毛利率低，标的公司的产能并不能有效地转化为业绩。
针对上述问题，中国经济网采访深天马A，相关方面表示，由于公司将要披露一季报，因此在近一个月的时间内不再接受机构调研和媒体采访。
深天马A的百亿并购
2016年9月12日，深天马A停牌。同年9 月28日，公司披露了《重大资产重组停牌公告》，公司股票自9 月28日开市起转入重大资产重组事项继续停牌。2017年3月10日，深天马A第八届董事会第十二次会议审议通过了《关于〈天马微电子股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案>的议案》等与本次重大资产重组相关的议案。
从重组预案的内容来看，此次收购是一次庞大的并购，主要目的就是通过收购实际控制人旗下的资产从而彻底解决实际控制人与公司的同业竞争问题。
深天马A的重大重组预案显示，拟以100.72亿元购买厦门天马100%股权、6.13亿元购买天马有机发光60%股权，同时募集配套资金。重组完成后，上市公司中高端显示产品产能有望迅速提升。
深天马A拟以非公开发行方式向金财产业、中航国际、中航国际深圳、中航国际厦门购买厦门天马100%股权，向上海工投、张江集团购买天马有机发光60%股权，发行价格均为17.23元/股。其中，厦门天马100%股份估值为100.72亿元，天马有机发光60%股份估值为6.13亿元，合计106.85亿元，由此公司预计约发行6.2亿股股份。
与此同时，深天马A拟向不超过10名特定投资者非公开发行股份，募资总额不超过19亿元，用于厦门天马第6代低温多晶硅（LTPS）TFT-LCD 及彩色滤光片（CF）生产线建设项目，发行价格不低于17.23元/股。深天马A表示，本次交易完成后，上市公司的实际控制人仍为中航国际，本次交易不会导致上市公司控制权变更。
深天马A指出，重组完成后，公司将形成从第2代至第6代 TFT-LCD（含 a-Si、LTPS） 产线、第5.5代 AMOLED产线、第6代AMOLED产线以及TN（Twisted Nematic， 扭曲向列）、STN（Super TN-LCD，超扭曲向列）产线的格局，能够更好地实施业务整合和产业布局，从而精准地对接移动智能终端市场、专业显示市场和新兴市场的需求，加速完成产业升级，提升产品附加值，持续扩大先发优势，加快实现成为全球显示领域领先企业的战略目标。
深天马A将通过一体化的运营和管理帮助标的公司加快提升产能和良率水平，有利于天马有机发光早日实现盈利、厦门天马进一步提升盈利能力。
深交所抛出20问：交易价格、收购的必要性
3月15日，深交所公司管理部下发《关于对天马微电子股份有限公司的重组问询函》，在交易方案、交易标的、标的资产评估三大方面提出20个问题。3月22日晚，深天马A发布了《关于深圳证券交易所重组问询函的回复公告》，并对《天马微电子股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》等相关文件进行了相应的补充和完善。主要如下：
预案披露了本次拟购买资产的评估值，但未披露标的资产的交易价格。预案显示，由于相关评估报告尚未经过有权国有资产监督管理部门备案，尚无法确定标的资产的最终作价。请你公司补充披露确定交易价格的依据，交易价格是否会与评估值存在较大差异。请独立财务顾问核查并发表明确意见。
预案显示，本次发行股份购买资产的发行价格以定价基准日前 20 个交易日公司股票交易均价为市场参考价。请你公司列表对比前 20、60、120 个交易日的股票交易均价，补充披露市场参考价选择的合理性。请独立财务顾问核查并发表明确意见。
预案显示，天马有机发光目前处于试生产阶段，尚未实现盈利。请你公司结合天马有机发光产品线试生产情况、运营效率、生产规模等因素，补充披露本次重组购买天马有机发光股权的原因和必要性，是否符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条的规定。请独立财务顾问核查并发表明确意见。
预案显示，2016年1-9月厦门天马非经常性损益占净利润比例约为75%，2015年这一比例超过90%。请你公司补充披露厦门天马非经常性损益的构成及原因，扣除非经常性损益后净利润的稳定性，非经常性损益（如财政补贴）是否具备持续性，采用收益法评估及后续定价是否考虑上述因素。请独立财务顾问、评估师核查并发表明确意见。 预案显示，天马有机发光目前处于试生产阶段，尚未实现盈利，管理层预计将于2017年10 月转固定资产，2018年生产线达到满产阶段，收益法下预测 2018 年实现盈利。请你公司补充披露目前在建的5.5代 AMOLED 量产线（一期）生产线目前产品良率与设计良率相比存在多少差距，影响产品良率的关键因素，结合《企业会计准则》固定资产确认条件及天马有机发光的运营情况，说明管理层判断将于2017年10月转固定资产的具体依据，并结合天马有机发光设计产能、产品市场前景、行业供求情况等因素，说明预计 2018 年生产线达
到满产阶段的判断依据。请独立财务顾问核查并发表明确意见。
关于标的资产的评估方面，深天马A在回复公告中指出，标的资产的交易价格以具有证券期货业务资格的资产评估机构出具并经国有资产监督管理部门核准或备案的资产评估报告中所载评估值为基础，由双方协商确定。
截至本回复出具之日，标的资产的评估工作已完成，但评估报告尚未经过有权国有资产监督管理部门备案，尚无法确定标的资产的最终交易作价，预计交易价格与评估值不存在较大差异。深天马A将在标的资产评估报告取得有权国有监督管理部门备案之后再次召开董事会，对本次重组标的资产的交易价格作出决议，并在重大资产重组报告书中详细披露。
深天马A也坦言，目前，天马有机发光的生产规模较小，2016 年第三季度，天马有机发光累计产出约 1.57 万张蒸镀基板，与设计产能尚存在较大的差距，同时供应多个客户、生产多款产品的能力尚有待提升。
购买天马有机发光股权的原因和必要性，深天马A是这样表述的：通过本次重组收购天马有机发光的控制权，有利于上市公司优化重组后的业务布局、提升资源整合效率和效果、更好地发挥协同效应，从而有利于提高上市公司资产质量、改善财务状况和增强持续盈利能力。
深天马A认为，在中小尺寸显示行业下游应用市场需求变革的驱动下，为把握赶超国际同行的关键机遇期，中国显示面板企业加快布局 AMOLED 产业已十分紧迫。天马有机发光的技术和量产能力在国内处于领先地位，收购天马有机发光有利于上市公司优化重组后的业务布局。
据悉，2016 年 1-9 月厦门天马非经常性损益占净利润比例约为 75%，2015 年这一比例超过 90%。深天马A表示，2014 年、2015 年、2016 年 1-9 月，厦门天马的非经常性损益主要为计入当期损益的政府补助，包括厦门火炬高技术产业开发区管理委员会扶持款、厦门市财政局研发支持及综合补贴等。
此外，厦门天马第 6 代 LTPS TFT-LCD 及 CF 生产线尚处于全面提升产能和良率的阶段，量产能力和盈利能力尚未完全显现，且产线建设前期筹集资金、研发投入等相关费用较高，对厦门天马现阶段盈利水平造成一定的影响。因此，2016年 1-9 月，厦门天马的非经常性损益占净利润的比重仍较高。
深天马A被指收购落后资产 对公司业绩贡献不大
《北京商报》报道称深天马A百亿收购落后资产。“深天马A此次收购的资产自身造血能力一般，虽能彻底解决同业竞争，但是对公司业绩贡献并不大。”
据厦门天马财务数据显示，2014年、2015年及2016年1-9月厦门天马分别实现净利润为2888万元、3.02亿元和3.54亿元，虽然业绩表现出高增长并达到一定的规模，但是实际情况却并非真实的自身造血能力。
同期厦门天马扣非后的净利润分别为-1.51亿元、2253万元和8960万元，净利润和扣非后的净利润表现出巨大差异，这点和深天马A非常像，深天马A 2015年和2016年实现的归属于上市公司股东净利润分别为5.55亿元和5.69亿元，同期实现的扣非后净利润分别为2881万元和2.54亿元，政府补助占据了非经常性损益的绝大部分。
相比于厦门天马未来盈利能力的不确定性，天马有机发光还处于试生产阶段则更增加了未来不能盈利的风险。据天马有机发光财务数据显示，截至2016年9月，天马有机发光还未产生营业收入，2014年、2015年和2016年1-9月分别实现净利润为-787万元、-1409万元和-1056万元。
公司表示，截至2016年9月30日，由于天马有机发光第5.5代AMOLED生产线的良率和产能这两项主要指标尚未达到该生产线转固的良率和产能标准，根据会计准则的规定，天马有机发光2015年、2016年1-9月因试生产阶段产生的成本和收入计入在建工程。
从事手机面板行业的业内人士张某表示，从厦门天马目前所公布的掌握的技术来看，此次完成收购后的确可以大大增加公司的产能。但是就目前来看，低技术产品因为同质化严重导致毛利率低，标的公司的产能并不能有效地转化为业绩。而技术毛利率较高的产品因为没有大客户，所以也有局限性，毕竟上市公司收购资产的目的还是为了增加业绩，而政府补助并不是一直会有。
此次重组的评估机构中联评估对于标的资产的评估方式采用的是资产基础法和收益法进行评估，最终作价采用的是基础法评估结果，最终评估结果和大多数的上市公司并购案例不一样。深天马A收购的两项资产，收益法都不及资产基础法。
一位曾从事评估的业内人士表示，很少会见到这种情况，估计是未来收益不乐观。资产基础法评估是以资产的成本重置为价值标准，反映的是资产投入的购建成本；收益法评估是以资产的预期收益为价值标准，反映的是资产经营能力的大小。
中联评估也给出了选择资产基础法的原因，“标的公司所在的显示器件行业具有资金密集、固定资产投入大等特点，关键资产价值在一定程度上反映了企业在行业内的生产能力，采用资产基础法进行评估能够最直接反映企业的资产价值。”
盈利前景疑云
另据《21世纪经济报道》，深天马A此次百亿收购方案的主角——厦门天马和天马有机发光，确实存在盈利问题。
财务数据显示，2014年、2015年及2016年1-9月厦门分别实现净利润为2888万元、3.02亿元和3.54亿元，但扣非后净利润则分别为-1.51亿元、2253万元和8960万元，两者差距甚大。其中，政府补助占据厦门天马非经常性损益的绝大部分。天马有机发光则处于亏损状态，2014年、2015年和2016年1-9月其分别实现净利润为-787万元、-1409万元和-1056万元。
在3月23日答复深交所问询函中，公司解释称，“厦门天马第6代LTPS TFT-LCD及CF生产线尚处于全面体升产能和良率的阶段，量产能力和盈利能力尚未完全显现，且产线建设前期筹集资金、研发投入等相关费用较高，对厦门天马现阶段盈利水平造成一定的影响。”
公司在解释收购天马有机发光的必要性时谈到，由于AMOLED产线从投资建设到实现量产需接近两年的时间，未来两到三年是全球显示面板企业在高端显示领域战略卡位的关键时期。同时，天马有机发光的AMOLED和厦门天马的LTPS在工艺和制程上具有一定的重合度，在技术、业务、客户、运营等方面具备较强的协同效应。
据了解，LTPS技术是目前的主流显示技术，具有高解析度、低功耗、轻薄化、窄边框、高光学特性等优势。而AMOLED则利用有机发光二极管独立驱动发光，具备高对比度、色彩表现优秀、响应速度超快、超轻薄、耐低温、超低功耗等技术优势，成为下一代新型显示技术。
“在中小尺寸领域中，深天马LTPS产能规模最大，也最早实现量产；虽然华星光电和京东方也在投资，但后两者优势在大屏；深天马则深耕中小屏，因此客户资源具有优势。”3月23日，深圳一名长期关注智能手机产业链的私募董事长表示，在他看来，由于目前资本开支较大，厦门天马资产还没完全到回报期。“新的产线还没能大幅贡献收入。随着国产手机出货量越来越大，天马产业化基础将越来越稳固；亦即是说，在增速最快的中国市场里，国产手机的屏幕将会具备国产化的条件。”
“内地目前主要是LTPS产线产能释放，从芯片状况来看，天马的芯片最可观。主要因为一方面公司一直致力于中小尺寸屏幕，技术有长期积累；另一方面其客户资源丰富。” 3月23日，群智咨询全球小尺寸市场研究资深分析师陈丽娟表示。
深天马A复牌遇冷 机构离场
深天马A在3月23日复牌后，直接跳空并以涨停价高开，盘中一度打开涨停板，但很快就被大笔买单重新封板，最终收报20.70元，是2016年7月27日以来的新高。
不过，接下来的交易日里，深天马A的股价接连走低。3月24日报收20.25元，跌幅2.17%；3月27日报收19.49元，跌幅3.75%；3月28日报收19.75元，涨幅1.33%；3月29日报收18.9元，跌幅4.3%。
截至3月29日，股价已接近复牌前（18.82元）的价格。
另据《中国证券报》报道，深天马A复牌涨停，但是机构离场。交易所盘后公开信息显示，当日卖出深天马A金额前五席位中，除第四位以外全部为机构专用席位，卖出金额分别为1.05亿元、4646.46万元、2629.15万元和2102.42万元，卖出金额占总成交的20.46%。
不过买入金额前五席位中的前两位来自于近期十分活跃的“涨停敢死队”中的“佛山帮”，分别为光大证券佛山季华六路营业部席位和光大证券佛山绿景路营业部席位，买入了6038.81万元和4219.07万元，买入金额占总成交的10.55%。
分析人士指出，此前交易所曾对该百亿规模的重组事项提出问询，而各方目前对于标的公司的产能是否能有效地转化为业绩存在较大分歧，这从机构投资者的集体出货也可见一斑。虽然有活跃资金进驻，但投资者还应注意不要盲目追涨。
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