近期油价大跌之后如何走？

　　近期油价大跌是供应过剩和库存超预期带来的短期暂时性的调整，供给端的温和增长将持续，美国等重要经济体经济复苏将使原油需求端将出现较强增长，美国原油库存进一步消耗，最终达到供需的再平衡。预计17年2季度末油价将有所回升在50-55美元/桶左右震荡，17年3季度原油库存会显著下降，带动油价进一步上涨，预计3季末油价中枢在55-60美元/桶，4季度油价在60美元附近。

　　最近国际油价连跌数日，其中美国WTI原油跌至50美元/桶以下，油价连跌不仅盖住了之前一致看涨的声音，甚至开始有声音认为从去年2季度开始的油价震荡上涨就此结束。

　　我们认为短期美国原油库存仍将处于高位，WTI在4月份达到阶段性低点，并在45-50美元/桶左右震荡。中长期看，需求的稳定上升将化解库存压力，库存稳定下降，供需达到平衡，17年二季度末油价将有所回升在50-55美元/桶左右震荡，17年三季度原油库存会有显著下降，带来油价的进一步上涨，预计油价中枢在55-60美元/桶，第四季度油价逐渐稳定在60美元附近。

　　一、谁是压倒油价的稻草

　　美联储加息和美元走强?

　　自上世纪70年代以来，几乎全部的国际原油都是用美元来计价，因此美元走强时，美元的购买力相对上升，美元计价的原油价格相对下降。从2009年以来的数据来看，油价与美元价格指数之间也确实存在着明显的负相关性。因此，在近期3月美联储加息预期快速提升的冲击下，油价确实存在下行压力，但由于欧洲经济数据表现温和回暖，过去一周美元指数不过是在101-102震荡，并不足以解释WTI期货一周就跌了9%。

　　图1：油价与美元指数负相关

　　资料来源：WIND，天风证券研究所

　　短期供求格局仍然是压库存

　　近日油价大跌反映了现货市场存在一定程度的供需失衡。一方面是美国原油库存上升远超预期：EIA的数据显示，截至3月3日，美国原油库存增加820.9万桶，增幅远超市场预期的196.7万桶。另一方面是非OPEC国家减产协议执行率较低。2017年1月、2月，OPEC国家履行减产协议的程度分别达到92%和86%，但非OPEC国家对减产协议的履行率仅为40%。2月的数据显示OPEC国家双输：冻产协议的执行使其丧失了市场份额(1月其原油产量环比下降0.89百万桶/天)，非OPEC国家供给增加(1月原油产量环比增加了0.39百万桶/天)又拉低了原油价格。

　　图2：OPEC产量显著下降，非OPEC供给量整体上升

　　多头拥挤交易平仓放大跌幅

　　去年12月OPEC和非OPEC产油国达成冻产协议叠加特朗普当选后美国原油需求预期走强，市场对油价走强产生了看涨的一致性预期。一旦供求预期反转或美元走强超预期，投机商们大幅抛售石油期货转持美元(原油多头平仓)，拥挤交易逼空原油期货价格并形成正反馈，放大了石油现货价格跌幅。

　　二、油价短期看供给：供应过剩和库存超预期将带来油价短期阶段性低位震荡

　　原油产量或将持续上涨

　　OPEC组织减产提振油价的政策给美国页岩油的发展带来了机会，美国页岩油复苏迹象明显。美国油服公司贝克休斯3月3日公布数据显示，截至3月3日当周，美国活跃钻井数增加7座至609座，连续第七周攀升，美国原油产量还有进一步上涨的空间。EIA 3月7日发布月度短期能源展望报告，预计美国原油产量增幅将大超之前的预估，美国原油产量将于2018年达到纪录高点。EIA预期2017年美国原油产量将增加33万桶/日，由去年的888万桶升至921万桶，2018年日产量将增加52万桶，至973万桶。EIA的数据让市场看到了原油存在的供过于求的现实，当前的油价下跌是对原油过剩供给的正常调整，由于美国原油产量的持续上涨，库存不可能在短期内被清除，供过于求仍然是短期原油市场的现状，原油库存的高位仍将维持一段时间;资金面情况同样不容乐观，多头持仓数量的下降逼空原油期货价格。所以我们预期短期内原油价格阶段性低位震荡，WTI在4月份达到阶段性低点，并在45-50美元/桶左右震荡，这种情况会持续至4月底。

　　图3：美国原油库存

　　资料来源：EIA，天风证券研究所

　　资金方面部分多头离场或触发连锁反应

　　目前原油期货非商业多头持仓达到历史高位，同时油价盘整数月久攻不下之后大幅下跌，可能触发平仓结利;同时联储加息预期及美元指数的上升可能打散拥挤多头的交易，部分多头离场，或将触发连锁反应。美国商品期货交易委员会(CFTC)数据显示，WTI原油非商业多头持仓在2月21日达到历史高点后，已经连续两周下降，在上周及本周大跌的行情下，我们预计多头持仓会进一步下降。

　　图4：WTI原油非商业多头持仓在达到高点后开始下行

　　布油的先行指标BDI出现调整

　　图5：BDI指数与布伦特原油价格关系

　　一般认为BDI指数是全球经济的晴雨表，实际上BDI指数也是布伦特原油的先行指标。布伦特原油价格的滞后效应的时间不固定，或长或短，但油价一般会在15天-2个月内对BDI指数的变化作出反应。我们采取滞后15天的布伦特油价进行研究。BDI和滞后15天的布伦特油价从15年下半年开始显著相关，我们计算2015年下半年以来BDI指数和滞后15天的布伦特原油价格的相关系数为0.62。BDI从17年初开始高位回落震荡调整，指数从年初开始有较大幅度下降，预示着布伦特石油价格的下行。 但近一个月来，BDI 指数出现较大程度的回升，向我们预示布伦特石油价格的下跌只是短期暂时性的调整。

　　三、油价中长期看需求：需求的稳定上升化解库存压力，油价中枢维持乐观

　　原油价格与产量的负向关系，在长期看并不明显，油价的中长期决定因素还是需求。

　　图6：世界原油产量与原油价格

　　原油消费需求具有一定的季节性，从全球原油需求的季度数据来看，一季度是全年原油需求的低点，二季度持平，三四季度逐季上升，这种情况在2017年应该不会有变化。预计17年1-2季度全球原油平均消费量为9480万桶/日，3-4季度平均消费量为9680万桶/日。

　　全球原油需求增长与世界经济增长有密切关系。从历史数据对比来看，全球原油需求增速与全球GDP增速呈现出密切的正相关关系，相关系数约为70%。特别是08年金融危机后，原油需求增长与全球GDP增长基本同步运行，GDP增速一般比原油需求量增速高1-2个百分点。2017年美国和欧元区等重要经济体经济复苏，给原油需求带来较强的增长动力。美国2月PMI达到了57.5，PMI已连续6个月超过50且逐月上升，欧元区PMI也已连续两个月位于55上方。从就业人数上看，美国2月非农就业人数23.5万，超过预期的20万，失业率4.7%，平均小时工资同比增速2.8%。国际货币基金组织2017年1月公布的《世界经济展望报告》预测，今年全球经济将增长3.4%，明显高于2016年的3.1%。

　　图7：全球GDP增速一般比全球原油需求量增速高1-2个百分点

　　资料来源：IMF，BP，天风证券研究所

　　3.1. 供需再平衡推动油价上涨

　　美国原油产量从2016年11月开始就以平均50万桶/日的速度增加，而市场对此的反应是油价的窄幅震荡，但在产量占全球原油产量37%的OPEC产油国减产以及美国等主要经济体经济复苏背景之下，我们认为当前产量的温和上涨并不是油价的利空因素，原油库存终将逐渐下降，供需再平衡是我们未来关注的重点。

　　EIA方面预期原油库存在今年4月达到顶峰，随后逐渐下降并维持在5亿桶下方。2017年世界石油市场的供需缺口逐渐缩窄，有望在17年3季度之后达到供需平衡。

　　图8：EIA测算和预测世界石油供需缺口

　　资料来源：EIA，天风证券研究所

　　图9：EIA测算美国原油库存

　　资料来源：EIA，天风证券研究所

　　我们预计原油需求端将出现强劲增长，供给端的温和增长将持续，美国原油库存进一步消耗，最终达到供需的再平衡，所以，我们看好油价未来走势，17年2季度末油价将有所回升至50-55美元/桶左右，17年3季度原油库存会有显著下降，带动油价上涨，预计3季度末油价中枢在55-60美元/桶左右，4季度油价逐渐稳定在60美元/桶附近。

　　中国PPI与布伦特油价的相关系数达到0.77。近期油价虽然低位阶段性震荡，但仍比去年同期布伦特油价高10-15美元，3月中国PPI会适当下降，但不会立即大幅回落。考虑到油价对PPI传导的时滞性以及去年2季度油价大幅回升的基数效应，2季度中国PPI受原油价格下跌的滞后性影响会逐渐显现，预测2季度PPI增速在4-6%，月度PPI也会呈现出前高后低的形态。