中国经济网编者按：2月8日，盐津铺子食品股份有限公司（下称“盐津铺子”）正式登陆深圳证券交易所挂牌上市，股票代码：002847。公司自成立以来，一直专业从事小品类休闲食品的研发、生产和销售。主要产品为“盐津铺子”品牌的休闲食品，包括休闲豆制品、凉果蜜饯、坚果炒货、休闲素食、休闲肉制品五大类近百种产品。盐津铺子本次募集资金总额为人民币28,334.00 万元用于休闲食品生产基地建设项目、食品安全研究与检测中心建设项目、电子商务平台建设项目、营销网络建设项目。2015年2月13日，盐津铺子发布招股书显示，公司募投项目总投资额40,435.00万元用于上述四个项目。
公开资料显示，2016年11月29日，盐津铺子发布最新招股书。2016年12月23日首发申请获通过。2017年1月19日盐津铺子开启申购，申购代码002847，申购价格9.14元，单一账户申购上限为12000股，申购数量为500股的整数倍。主承销商为西部证券。盐津铺子本次公开发行股票数量为3100万股，网上最终发行数量为 2,790 万股，占本次发行总量90%。本次发行价格为人民币9.14 元/股，市盈率为22.99倍。逾6.6万股遭投资者弃购，其中网上投资者放弃认购数量58,215股，网下投资者放弃认购数量8,227股。网上发行最终中签率为 0.0263103106%。股价走势来看，盐津铺子自2月8日上市以来，连续四个交易日涨停，截至2月13日，该股收报17.52元。对此，有五家券商发布研报。其中，国金证券仅给予盐津铺子目标价为15元。
据证监会网站消息，主板发审委在2016年第193次会议审核结果公告及首发申请反馈意见中对盐津铺子提出诸多问询。如：报告期内发行人产能利用率呈下降趋势。请发行人和保荐机构说明报告期内发行人产能利用率下滑的具体原因；说明发行人募投项目增加产能的具体情况，结合发行人销售情况和行业情况说明发行人募投产能的消化计划，说明木头项目扩大产能是否具有市场前景，新增产能是否能充分利用，相关信息披露和风险揭示是否充分。
据最新招股书显示，2013年、2014年、2015年、2016年1-6月，公司营业总收入分别为4.52亿元、5.10亿元、5.84亿元、3.29亿元。净利润分别为0.46亿元、0.48亿元、0.65亿元、0.47亿元。应收账款余额分别为3,467.78万元、5,243.94万元、4,323.20万元和3,299.31万元，占营业收入的比例分别为7.67% 、10.27%、7.41%和10.03%。存货余额分别为9,745.37万元、9,087.96万元、10,794.68万元和8,456.10万元，占总资产的比例分别为28.88%、22.03%、23.74%和18.69%。
2016 年 1-9 月公司营业收入为49,090.63万元、净利润为6,203.77万元。公司预计 2016 年将实现营业收入 6.6 亿元至 6.8 亿元，同比增长 13%至 17%；净利润 8,300 万元至 9,000 万元，同比增长 27%至 38%；扣除非经常性损益后的净利润 6,700 万元至 7,400 万元，同比增长 36%至 50%。（上述数据未经注册会计师审计，且不构成盈利预测）。
据《投资时报》报道，公司直营商前十名的新一佳超市在2016年6月份的直营商名单上消失。新一佳的倒闭势必会影响公司的业绩增长。2015年盐津铺子经销商门店整体为1290家。而到了2016年6月份经销商门店仅为755家，近乎腰斩。
在募投项目方面，公司使用发行新股募得资金的2.75亿元建设休闲食品生产基地，从新建项目生产内容看，主要包括新建素食车间、传统豆制品车间等。公司主营产品豆制品、蜜饯、肉制品、坚果炒货、素食五大类的产能利用率2013年分别为86.04%、87.17%、80.95%、82.91%、81.98%，而到了2015年则分别下降至71.78%、65.56%、68.13%、76.64%、76.71%。整体来看，豆制品在2014年产能扩大一倍后，产能利润率继续下降。虽然近几年豆制品的销售量逐渐提升，但收入占比和销量的提升已经低于产能扩大速度，而毛利率的提高更多缘于原材料价格走低。如今，募集资金方面继续扩大该种类的产能，而原有产能又未充分利用。如此战略规划扩大该品类的产能，似乎有些“赌博”嫌疑。
2015年中国质量新闻网披露，接到江西用户投诉，反映自己购买的盐津铺子袋装金针菇，拆袋食用竟吃出了长长的绳子。在2016年“3·15”系列报道接到盐津铺子金针菇熟食过期有馊味的投诉。消费者最终获得公司道歉。2016年8月，国家食品药品监督管理总局发布的一个抽检公告显示，有两个批次的风味鱼样品，检出挥发性盐基氮超标。而挥发性盐基氮，正是反映水产品新鲜度的卫生指标。其中一家就是盐津铺子的小银鱼，检出的含量是每百克24.3毫克。
针对上述情况，中国经济网采访盐津铺子董秘办，截至发稿，对方未予回复。
公司专注小品类休闲食品生产
据最新招股书显示，公司是我国较具影响力、产品品类较为齐全的中国传统特色小品类休闲食品企业，自成立以来，一直专业从事小品类休闲食品的研发、生产和销售。目前公司的主要产品为“盐津铺子”品牌的休闲食品，包括休闲豆制品、凉果蜜饯、坚果炒货、休闲素食、休闲肉制品五大类近百种产品。
公司以“直营商超主导、经销跟随”的营销网络发展理念，以点带面，形成了多层次、广覆盖、高效率的立体营销网络；通过原材料采购控制、绿色初加工、配方改进、自主生产、产品追溯等一系列措施，保证产品的食品安全；通过快速反应的研发模式，形成了对市场的快速反应机制，不断推出贴合市场需求的新产品，始终保持较高的市场占有率；通过对生产工艺、生产设备的改造革新，实现传统特色小品类休闲食品从手工制作到现代工业化生产的转变，并形成了产品较高的知名度，2011 年，“盐津铺子”商标被国家工商总局认定为“中国驰名商标”。
本次发行前，盐津控股持有本公司 4,838.15 万股股份，占本公司总股本的52.02%，是本公司的控股股东。
公司实际控制人为张学武及张学文。张学武与张学文为兄弟关系，共同控制本公司，合计控制本公司 8,793.15 万股股份，占本公司发行前总股本的 94.55%。张学武直接持有本公司 1,221.06 万股股份，通过持有盐津控股及同创合伙的股份而对本公司间接持有 4,930.00 万股股份，合计共持有本公司发行前总股本的 66.14%。张学文直接持有本公司 6.94%的股份，通过昊平投资间接持有本公司 17.84%的股份，合计直接间接持有本公司 24.77%的股份。张学武先生，中国国籍，无境外永久居留权。张学文先生，中国国籍，无境外永久居留权。
公司所处的中国传统特色小品类休闲食品制造业属于食品制造业的子行业。根据《上市公司行业分类指引（2012 年修订）》，本公司属于“制造业”之“食品制造业”。根据《国民经济行业分类标准》（GB/T4754-2011），公司属于“C 制造业”之“C13 农副食品加工业”及“C14 食品制造业”。
产能利用率呈下降趋势仍扩产
据证监会网站消息，2016年12月23日 主板发审委在2016年第193次会议审核结果公告中对盐津铺子提出诸多问询。
1、请发行人代表进一步说明截至目前发行人产品是否发生产品质量问题和/或安全事故，是否存在因产品质量问题引发的纠纷或诉讼，是否因此受到行政监管部门的处罚及媒体报道；发行人与食品生产、流通、原辅材料采购等各个环节的产品质量内控制度是否健全并得到有效执行。请保荐代表人进一步说明核查方法、程序、依据和结论。
2、请发行人代表补充说明：（1）发行人对经销商管理具体模式，仅在市、县区域选择1-2家经销商从事推广和销售活动的原因；（2）区域经销商的销售费用承担情况。（3）发行人对于包含从出厂到零售环节的整个销售体系是否均建立了价格管控体系及其实际运行情况。（4）最近一年一期经销商变动较大的原因。经销商退出后库存处置情况。（5）报告期内各期通过经销商发货渠道向商超系统配货的具体情况，该部分经销商收入的确认是否属于提前确认收入。请保荐代表人进一步说明对报告期内发行人经销商管理模式和实际执行、发行人与经销商之间资金往来及对经销商收入的核查情况，并就是否存在异常发表核查意见。
3、请发行人代表进一步说明发行人未严格按规定给部分员工缴纳社会保险和住房公积金的具体原因，是否损害发行人员工利益，是否存在潜在纠纷和被政府监管部门处罚的风险，发行人及其控股股东、实际控制人是否采取措施解决予以纠正。请保荐机构代表人进一步说明核查情况，并针对前述情形是否构成本次发行的障碍发表核查意见。
4、请发行人代表进一步说明未将张学文先生认定为共同实际控制人的原因和合规性。请保荐代表人说明核查情况。
另外，2016年11月29日，发审委在首发申请反馈意见中也指出，报告期内发行人产能利用率呈下降趋势。请发行人和保荐机构说明报告期内发行人产能利用率下滑的具体原因；说明发行人募投项目增加产能的具体情况，结合发行人销售情况和行业情况说明发行人募投产能的消化计划，说明木头项目扩大产能是否具有市场前景，新增产能是否能充分利用，相关信息披露和风险揭示是否充分。
据《投资时报》报道，据招股书中披露，盐津铺子使用发行新股募得资金的2.75亿元建设休闲食品生产基地，从新建项目生产内容看，主要包括新建素食车间、传统豆制品车间等。该公司主营产品豆制品、蜜饯、肉制品、坚果炒货、素食五大类的产能利用率2013年分别为86.04%、87.17%、80.95%、82.91%、81.98%，而到了2015年则分别下降至71.78%、65.56%、68.13%、76.64%、76.71%。
整体来看，豆制品在2014年产能扩大一倍后，产能利润率继续下降。虽然近几年豆制品的销售量逐渐提升，收入占比由2013年的32.24%提升到2016年的51.41%，毛利率也由2014年的47%提高至2016年的51.41%。但结合招股说明书分析，收入占比和销量的提升已经低于产能扩大速度，而毛利率的提高更多缘于原材料价格走低。
如今，募集资金方面继续扩大该种类的产能，而原有产能又未充分利用，而今年大豆价格企稳回升，已由低点的3100元每吨上涨了近三分之一，所以前几年的成本优势已经荡然无存。如此战略规划扩大该品类的产能，似乎有些“赌博”嫌疑。
五家券商定价区间为15元---30.45元
海通证券发布研报称，按公司此次IPO发行3100万股，发行后总股本1.24亿股计算，我们预计公司2016-2018年EPS分别为0.70/0.89/1.16元，参考可比公司估值，给予公司2017年15-25xPE，对应申购区间为13.38-22.31元，建议申购。风险提示。资产购买进度不及预期、业务整合产生的协同效应不及预期、行业竞争加剧。
中信建投证券在研报中称，预测公司2016-2018年度的营业收入分别为6.69亿元、7.63亿元和9.34亿元；实现归母净利润分别为0.88亿元、1.08亿元、1.46亿元，摊薄EPS分别为0.71/0.87/1.18元/股。参考行业及可比公司的估值水平，考虑到公司的高成长性，我们给予盐津铺子2017年30-35倍目标P/E。结合我们对公司2017年的业绩预测，合理价格区间为26.10-30.45元。
兴业证券表示，公司此次募资2.74亿元，其中，产能扩建及营销网络建设项目所使用的募资金额占比分别达到48%及26%。未来公司将着重布局豆制品等素食领域，随着产能扩大及渠道的进一步完善，前景可观。预计2016-2018年收入分别为6.9亿、8.0亿及10.1亿，净利润分别为0.86亿、1.0亿及1.2亿元，摊薄后2016-2018年EPS为0.69、0.82及0.99元。参照行业情况给予2017年PE区间30-35x，目标价25-29元。风险提示：豆制品市场扩张不及预期、新品销量不及预期，食品安全问题
国金证券认为，公司生产基地建设期两年，预计将在2019年投产，而电商和渠道建设也需要一年的时间，业绩预计将从2018年起逐渐释放。我们预计2016-2018年公司收入为6.8亿/7.78亿/8.69亿，净利润分别为8,876万/1.04亿/1.12亿。公司IPO发行3,100万股，发行后总股本为1.24亿股，预计将摊薄2017-2018年的EPS，摊薄后2016-2018年EPS分别为0.954元/0.841元/0.900元。
根据可比公司估值，洽洽食品渠道主要来自于商超，估值更为合理，参考洽洽2017年PE估值18X，给予新股盐津铺子目标价15元，“买入”评级。风险：产品销售低于预期；毛利率受成本影响下滑；项目建设速度低于预期；行业竞争加剧。
广发证券称，预计公司16-18年收入6.66/7.75/9.64亿元，增速分别为14%/16%/24%，16-18年净利润0.87/1.11/1.45亿元，增速分别为33%/27%/31%，若公司本次成功发行3100万股，16-18年摊薄后EPS为0.94/0.90/1.17元/股。风险提示：豆制品销售低于预期；产品毛利率下滑风险；产能补充进度低于预期；电商渠道建设低于预期；线下营销网络建设低于预期。
经销商数量近乎腰斩
据《投资时报》报道，一直活跃于盐津铺子直营商前十名的新一佳超市，在2016年6月份的直营商名单上消失了。而在2013年至2015年，新一佳超市占据该公司营业收入的2.28%，这样一来，新一佳的倒闭势必会影响盐津铺子的业绩增长。而从整体渠道角度来看，2013年至2016年1-6月，该公司直营渠道的主营业务收入分别为 22528.04万元、28236.26万元、29042.59万元及18299.13万元，占主营业务收入的比例分别为 49.91%、55.41%、49.82%及 55.72%，可以看出，直营渠道权重对于盐津铺子影响之大。
事实上，不仅新一佳濒临倒闭，大润发和天虹商场2016年10月亦首次关店，人人乐近两年关闭了近20家门店，国际商超大鳄沃尔玛和家乐福也逐渐在关闭在华门店，华润万家接手乐购之后的日子也不太好过。行业资深人士指出，近年来电商平台的迅速发展，加上房租、人员等刚性成本的增加，商超行业逐渐走向衰退，“关店”缩水模式还将继续。由此可见，盐津铺子完全依靠商超渠道的风险还将继续扩大，同时对于该公司的跨区域经营也会带来一定的影响。
占据盐津铺子第二大比重的经销商渠道同样发生了异常变化。2015年盐津铺子经销商门店增加890家，减少237家，整体为1290家。而到了今年6月份，该公司的经销商门店仅为755家，在增加了225家门店后，经销商数量却减少了760家，近乎腰斩。对此，盐津铺子在招股说明书中给出的解释是：“2014年，公司除了深入拓展湖南本土经销渠道外，还加大了对江西、湖北、云南等新兴市场区域的经销渠道建设，并新拓展了‘小商品’特色经销渠道，因而当期经销商数量增长较快，但由于新市场开拓难度较大，新开拓的经销商销售额普遍偏低。”
“2015年从经销商数量增长较快，由于新客户销售规模较小，当年平均经销商销售收入下降。2016年公司调整销售战略，淘汰了部分单位销量较低的经销客户，集中培育各地区实力较强的经销商客户，优化了经销商结构，同期经销商客户数量大幅减少。”盐津铺子表示。
是新的经销商没有培育起来还是利润太低经销商退出？对此问题，盐津铺子并未作答。但是一年半时间，经销商数量蒸发近半，如此大的变化令销售模式本就不够强势的盐津铺子面临经营不稳定风险。而经销商2014年至2016年6月的平均收入分别为39.70万元、28.72万元和13.02万元，逐年走低。可见盐津铺子销售模式转型已迫在眉睫。
产品质量遭投诉
据《投资时报》报道，在品牌推广与宣传方面，盐津铺子2014年才签下何炅作为代言人，但整体宣传费用方面与同行来伊份和恰恰食品相比仍相距甚远，目前其广宣费占比只有0.632%，而两家同行分别为2.313%和5.396%。
2015年中国质量新闻网披露，接到江西用户投诉，反映自己购买的盐津铺子袋装金针菇，拆袋食用竟吃出了长长的绳子。随后，通过多种途径向厂家反映情况，至今厂家也没有给予明确的说法。
在2016年“3·15”系列报道接到盐津铺子金针菇熟食过期有馊味的投诉。消费者最终获得公司道歉。
2016年8月，国家食品药品监督管理总局发布的一个抽检公告显示，有两个批次的风味鱼样品，检出挥发性盐基氮超标。而挥发性盐基氮，正是反映水产品新鲜度的卫生指标。其中一家就是盐津铺子的小银鱼，检出的含量是每百克24.3毫克。
据招股说明书披露，2014年该公司豆制品、炒货、素食三大类产品的毛利持续增长，而蜜饯、肉制品的毛利略有所下降，主要是由于部分原材料采购价格上涨幅度较大，引起生产成本上升，同时2014年该公司凤爪销售受到媒体报道其他品牌“双氧水凤爪”的影响，导致产品毛利率以及销量大幅下降。
不管是受其他品牌影响还是自身存在隐患，食品安全问题成为左右公司发展的重中之重。因为国内休闲食品种类众多，门槛比较低，尤其干果、卤制品、果脯蜜饯类等因为加工方式很容易存在食品安全隐患，而盐津铺子的主营业务刚好是这些品类，未来在食品安全上的考量还需继续加强。
综合毛利率高于同行业上市公司
招股书显示，2013年、2014年、2015年、2016年1-6月，公司综合毛利率分别为44.89%、42.29%、46.17%和50.07%，基本保持稳定。综合毛利率高于同行业上市公司，主要是由于：①品种不同，市场竞争程度不同。②销售模式不同。
2014 年，公司直营及经销渠道毛利率下降，主要受生产成本上升及推出新产品毛利率较低的影响。而2014 年经销渠道毛利率下降幅度较大的原因为当年公司豆制品生产车间停工检修及炒货厂搬迁导致短期产品生产受影响，为确保“直营商超主导”的战略实施，公司将高毛利的豆制品及炒货产品优先供应直营商超客户，导致当年经销商收入增幅缓慢，且产品结构的调整导致当年经销渠道毛利率下降较多。
2015 年及2016 年1-6 月，公司直营及经销渠道毛利率的上升，主要原因为高毛利豆制品销售收入占比提升及主要原材料价格下降的影响。
对此，发审委在首发申请反馈意见中也指出，关于毛利率。（1）请公司在“管理层讨论与分析”中披露直销及经销渠道销售毛利率是否存在较大变动，如存在，请披露具体原因，直销与经销渠道销售毛利率差异的合理性；请保荐机构核查，并发表核查意见。（2）请保荐机构及会计师结合购销协议或订单中的价格情况、发票及收付款实际执行价格情况、同一产品在不同客户之间的售价差异情况等。
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