创业板类基金下折预警

　　□上海证券基金评价研究中心

　　李颖 闻嘉琦

　　上周沪深两市表现延续分化趋势，维持蓝筹强中小创弱的局面。中小创连续下挫带动一部分主题分级基金走向下折边缘。

　　经历过2015年下折潮的投资者，往往对分级B不定期向下折算抱有寒意。今非昔比，弱市杠杆需求的萎靡，使得分级B常常处于折价，市场窄幅震荡也使得连续大幅暴跌的概率大大减少。在此背景下，大部分分级B在触发下折时并不会发生额外的超常规亏损。与此同时，历史上长期处于折价状态的分级A，在2016年出现了全面溢价，如今仍然有部分分级A处于溢价状态，其所谓的看跌期权价值已经荡然无存，反而孕育了一层风险因素。

　　分级B平均折价无惧下折

　　比起牛市期间分级B受追捧平均溢价高达15%，现阶段弱市震荡环境下杠杆分级B平均小幅折价。截至1月20日，全市场股票型分级B的折溢价区间在-22%至6%(未将深成指B放入)，平均折价1.95%。溢价的分级B与折价的分级B的数量比为1：2，折价占多数。

　　在此背景下，下折对分级B投资者的影响主要在于杠杆倍数调整，回归下折机制的本原目标，负面溢出效应大幅减弱。下折机制是分级基金确保产品结构稳定的核心机制，目的有两个：第一、确保A份额本金安全、收益保障，避免出现违约；二是避免在杠杆过大的情况下，B份额持有者资产亏损幅度过大，影响持有人利益和资产平稳运作。当前下折的分级B，场内折溢价抹平的风险较小，主要负面影响在于杠杆大幅下调将影响后续反弹力度，以及下折后场内份额大幅减少将影响流动性和基金运作。

　　以下折距离最近的4只股票型分级B为例：富国中证移动互联网B、国投瑞银瑞泽中证创业成长B、工银瑞信中证传媒B和华安创业板50B，分别距离下折母基金需跌4.13%、7.05%、7.99%和9.98%，全部处于折价状态，折价率分别为0.66%、1.74%、3.57%和3.91%。以目前的折价水平参与下折，投资者还能收获少量折价向净值回归的收益。另一方面，濒临下折的分级B拥有很高的弹性，上述四只产品的平均价格杠杆为4倍，对看好后市创业板反弹的投资者，有一定博反弹价值。

　　这里有一个风险点需要注意，上述分析主要是基于当前市场平稳状态，一旦股指发生连续大跌，分级B因为涨跌停板限制，杠杆效应并不能充分释放，将导致分级B被动拉高溢价，此时不慎买入被动高溢价的分级B仍有较大风险。

　　此外，没有下折机制的深成指B目前杠杆极高，其另类的特质可能再次受到市场关注。上周四深成指B的净值为0.1073，净值杠杆达到11倍左右。而深成指在周五上行1.41%，深成指B净值暴涨13.42%。另一方面，若其一旦跌入0.1元以下就将触发其特有的分级A、B同涨同跌模式，深成指A将同担亏损，深成指B则失去杠杆。

　　分级A溢价、折价并存

　　截至1月20日，全市场永续型分级A折溢价率简单算数平均为1.40%。从不同利差的角度来看，利差为3.0%—3.2%、3.5%、4.0%以及4.5%-5%的分级A平均溢价率为-0.56%、0.95%、4.24%和13.26%。

　　分级A的所谓看跌期权价值依附于分级A的折价状态和分级B的合并退出需求，当前分级A溢价、折价状态并存，参与下折的影响不一。一般来说，历史上低利差的分级A因其约定收益率偏低，往往长期处于大幅折价，它的下跌期权价值是最为充分的。然而现在低利率市场环境下，分级A价格水平普遍偏高。2016年11月开始的分级A调整虽使分级A全面溢价消退，但部分分级A仍处于溢价状态，部分分级A折价空间依然很小。此时，分级A参与下折，溢价分级A将有一定溢价抹平的损失，折价分级A下折获利空间微小，不足以抵消下折后持有母基金的风险。

　　具体来看，距离下折最近的富国中证移动互联网A、国投瑞银瑞泽中证创业成长A均处于极小幅折价，参与下折获利空间微小；而工银瑞信中证传媒A和华安创业板50A,这两只分级A属于高利差品种，上周末收盘处于溢价状态，如发生定折有一定溢价损失风险。

　　根据统计，去年分级A市场的预期自我实现现象显著，实际持有分级A参与下折，其收益、亏损均有限：触发下折的距离较近、有折价收益预期的分级A，临近下折前折价修复较快，极少分级A届时仍折价超过1%；随着下折的临近，高溢价分级A可能遭遇更大的调整。