今年通胀从隐忧正逐渐成为现实风险。2016年12月 CPI同比上涨2.1%，比11月略有回落，但12月 PPI上冲至5.5%，创下5年来新高。展望未来，考虑到1月春节因素，以及PPI去年上半年较低的基数效应，1月通胀数据会继续大幅上行。出于防范金融风险、引导资金回归实体经济的考虑，去年底 中央经济工作会议首次提及货币政策稳健中性，意味着今年货币政策会比去年有所收紧。而2017年通胀风险将加剧货币政策收紧力度并对经济增 长和 资本市场造成重大影响。

　　纵观2016年全年，人民币贷款增加12.65万亿，其中超过一半的 新增贷款流向居民。2016年居民新增贷款6.33万亿，同比增长63.6%，为统计以来的最高增速。相对而言，企业新增贷款比例首次在半数以下，为6.1万亿元，同比减少17.3%，为2010年以来最大降幅。

　　居民贷款的高速增长与企业部门的贷款需求疲软形成对比，考虑到居民贷款主要体现在按揭贷款，与去年一、二线城市快速上涨的房价相互验证，决策层担忧当下经济“脱实入虚”。进而在去年年底的 中央经济工作会议上，提出了加大对于防范金融风险，更加倚重实体经济的表述。例如，明确提到“房子是用来住的、不是用来炒的”，意味着抑制资产泡沫的配套举措会有所增强；强调“把降低企业杠杆率作为重中之重”。在此背景下，2017年货币政策会比2016年有所收紧也在情理之中。

　　当然，除了资产价格上涨以外，国内通胀压力的增加以及海外美联储鹰派加息的启动等，都是限制货币政策空间的原因。而从操作层面来看，自2016年四季度以来，货币政策收紧的态势已经显现，包括债市去杠杆、央行进一步完善对商业 银行 的MPA考核，尤其是同业存款账户的清理和将表外理财产品纳入表内监管、以及对居民房贷政策要求提高等，都是佐证。

　　去年有关通胀的讨论并非热点，毕竟在数月之前，PPI仍处于长达四年多的通缩区间，但近来通胀数据，特别是PPI大幅上涨增加了市场对于今年通胀的担忧。仔细研读12月份的数据，有如下几个特点：

　　第一，12月CPI同比增速的回落，主要受到暖冬效应下蔬菜价格涨幅缩小的影响，1月春节到来，季节性因素会导致食品价格上升。12月食品价格同比增速从11月的4%回落至2.4%，其中，蔬菜价格同比增速更是从11月的15.8%骤降至2.6%，暖冬效应和低基数效应为主要原因。但考虑到1月恰逢春节，季节性因素或将推动春节食品价格反弹。

　　第二，CPI中汽车燃料价格和服务业价格上涨显著。12月非食品价格同比上涨2%，为5年来最快增速，其中，汽车燃料价格同比上升10.6%，增速曲线保持陡峭上扬，其背景是11月30日OPEC达成减产协议后国际 油价跳涨，发改委12月连续三次上调 成品油价格，汽油和柴油价格分别环比上涨11.1%和12.6%。

　　第三，PPI上行主要源于上游原材料价格的大幅上涨。具体来看，76%的PPI上涨由以下五大行业贡献：黑色金属冶炼和压延加工(同比增长35%)，煤炭开采和洗选(同比增长34%)，石油及天然气开采(同比增长19.7%)， 有色金属 冶炼和压延加工(同比增长17.1%)，以及石油加工(同比增长16.6%).

　　第四，CPI和PPI的偏差达到2010年6月以来最大。其实，以往PPI与CPI也曾多次出现趋势性背离，但考虑到PPI是下游生产资料的价格，传导到上游CPI消费品价格需要时间，如果PPI持续 高通 胀，未来也有对CPI的传导压力。

　　此外，考虑到今年春节提前至1月、低基数效应以及国际 大宗商品 价格持续走高的背景下，预计1月通胀会大幅攀升至2.8%，而低基数效应对通胀的影响在一季度最为显著。展望全年，伴随着输入性通胀压力的提升，前期 房地产 价格过高对房租的传导逐步显现，劳动力成本上升，以及结构性改革推动服务业价格上涨等，预计2017年通胀会高于2016年，全年CPI或超过2.5%。

　　从这个角度来看，今年通胀反弹或制约货币政策空间，使得宽松政策转向中性，这与防范金融风险以及美联储加息的背景是一致的。需要警惕的是，今年通胀是否会导致货币政策过度紧缩？在今年去杠杆任务加大之下，为防止金融市场系统性风险扩大，也需要整体流动性环境平稳而非过度紧缩。

　　(原标题：通胀反弹制约货币政策空间)