浙江仙通毛利率超中鼎股份 中投证券定价44-60元

　　中国经济网编者按：主营汽车密封条的浙江仙通橡塑股份有限公司于2016年12月30日在上交所上市交易，证券简称“浙江仙通”，股票代码“603239”，募集资金总额49,271.04万元，募集资金净额44,638.80万元，主承销商为广发证券。

　　招股书显示，浙江仙通2013年至2015年毛利率逐年上升，分别为35.92%、38.06%、41.93%。与同行业上市公司中鼎股份对比，中鼎股份同期毛利率分别为33.94%、35.53%、39.53%。但中鼎股份2013年至2015年实现营业收入分别为41.62亿元、50.40亿元、65.43亿元。

　　浙江仙通招股书数据显示，公司2013年至2016年1-9月营业收入分别为32,260.21万元、30,097.74万元、42,391.45万元、37,334.85万元；净利润4,563.58万元、5,314.98万元、8,772.90万元、8,005.88万元。

　　从数据可以看出，浙江仙通营业收入不及中鼎股份十分之一，但毛利率却比中鼎股份高。中投证券参考可比公司情况，给予浙江仙通2016PE区间31.30—42.27倍，对应目标价格区间44.45-60.02元/股。

　　浙江仙通预计2016年将实现营业收入54,000万元至56,000万元，同比增长27.39%至32.10%左右。目前，公司高新技术企业复审已通过专家组审核，若以高新技术企业 15%的企业所得税优惠税率计算，2016年公司净利润预计达到13,090万元至14,010万元，同比增长49%至60%左右；若以25%的企业所得税率计算，2016年公司净利润预计达到11,918万元至12,693万元左右，同比增长35%至45%左右。

　　浙江仙通2013年至2016年1-6月应收账款账面价值分别为10,831.04万元、8,912.93万元和13,276.19万元、11,860.97万元；占流动资产合计数的比例分别为46.33%、46.30%、43.75%、41.77%。

　　浙江仙通2013年至2016年1-6月存货账面余额分别为5,870.74万元、6,071.16万元和7,421.42万元、6,062.40万元；占流动资产合计数的比例分别为22.68%、29.24%和23.42%、21.35%。

　　中国经济网记者向浙江仙通发送采访邮件，截至发稿，暂未收到回复。

　　专注汽车密封条

　　据招股书资料显示，公司设立于1994年1月18日，重新登记日期为1996年11月25日，股份公司设立日期为2009年12月30日。

　　浙江仙通系由浙江省仙居通用橡塑有限公司整体变更设立。2009年12月18日，浙江仙通橡塑股份有限公司召开创立大会暨首次股东大会，同意按照2009年9月30 日经审计净资产61,364,566.28元以1:0.9778的折股比例折股，总股本为6,000万股，超出股本部分的净资产1,364,566.28元计入资本公积。立信会计师事务所有限公司对本次整体变更进行了审验，并出具了“信会师报字（2009）第24814号”《验资报告》。2009年12月30日，公司在台州市工商行政管理局领取注册号为331000000024803的企业法人营业执照。

　　浙江仙通为国内主要的汽车密封条生产企业之一，汽车密封条的生产和销售规模处于行业前列。公司拥有高新技术企业、省级企业技术中心、省级高新技术企业研究开发中心、浙江省科技型中小企业、省级企业研究院、台州市成长型二十强企业等荣誉，先后承担 1 项国家火炬计划项目，1 项浙江省重大科技专项，1 项浙江省重大科技专项和优先主题项目。

　　公司自设立以来，一直从事汽车密封条等汽车零部件的研发、设计、生产和销售。公司具备较强的工装模具和专用设备开发能力、产品整体配套方案的设计能力和同步开发能力，主要为国内外汽车整车生产企业供应密封条产品，并提供配套研发和后续服务。

　　公司的主要产品为汽车密封条，主要包括前车门框密封条、门上密封条、背门框密封条、车门外水切、风挡外饰胶条、三角窗玻璃密封条、行李箱密封条、天窗密封条、车顶饰条、车门玻璃导槽等。除此之外，公司还生产车门玻璃导轨、拉门滑轨等金属辊压件以及行李架垫片等其他配件。

　　浙江仙通为高新技术企业，认定有效期为三年，2010年度至2012年度企业所得税税率按照15%执行。2013年12月30日，公司通过高新技术企业资格复审，2013年度至2015年度企业所得税按照15%执行。目前，公司正在申请高新技术企业复审。

　　毛利率逐年上升引问询

　　数据显示，浙江仙通2013年至2016年1-6月主营业务毛利率分别为35.92%、38.06%、41.93%和45.52%，呈逐年上升趋势。

　　浙江仙通表示，主要得益于持续的研发投入所带来的高毛利新产品、新车型配套收入的增加，以及近年来三元乙丙胶、塑料粒子、钢带等主要原材料价格的持续下跌。

　　未来，如果公司无法持续获得新车型的项目订单，而主要原材料的价格又出现显著的反转，则公司将面临产品毛利率波动甚至大幅度下降的风险。

　　对此，据证监会发布的浙江仙通首次公开发行股票申请文件反馈意见显示：

　　请在招股说明书“管理层讨论与分析”中补充披露2013和2014年发行人橡胶密封条和塑胶密封条设计产能未达标的具体情况，包括但不限于人员数量、订单金额、产品质量不合格率等，请结合订单金额持续不饱满及原材料价格波动较大等具体情况在“风险因素”中进一步补充披露发行人毛利率可能出现大幅波动的风险。

　　请按各产品类型补充说明报告期末发行人已签订未执行完毕和已签订尚未执行的订单情况，包括签订日期、约定执行周期、订单金额等。请保荐机构核查上述事项。

　　中投证券定价44-60元

　　中投证券预计浙江仙通2016—2018年营业收入分别为5.60亿元、6.55亿元、7.01亿元；归母净利润1.28亿元、1.59亿元、1.35亿元，对应2016～2018年摊薄EPS分别为1.42元、1.76元、1.50元。参考可比公司情况，给予浙江仙通2016PE区间31.30—42.27倍，对应目标价格区间44.45-60.02元/股。

　　中投证券在研报中提示，浙江仙通存在汽车需求不及预期的风险、原材料随石油价格大涨的风险、无法提高市场份额的风险。

　　2013年、2014年生产产量市场占有率分别为4.35%、3.29%，2015年暂无相关数据，招股书中也未说明原由；2013年至2015年销售收入市场占有率分别为2.90%、2.20%、2.52%。

　　浙江仙通表示，2011年下半年，公司开始进行“年产2500万米汽车密封条生产线建设项目”、“年产2000万米PVC汽车密封条产品结构调整升级技改项目”的建设。随着上述项目逐步建成投产，公司的产能提高。但是由于受到市场供求关系的影响，公司可能存在订单不足的风险，从而使得产能利用率下降。

　　公开资料显示，浙江仙通于2016年6月8日发布最新招股书，2016年9月7日首发申请获通过。2016年12月21日启动申购，申购代码732239，发行价21.84元/股，本次发行不进行老股转让，发行股份全部为新股。主承销商为广发证券。网上最终发行数量为2,030.40万股，占本次发行总量90%。回拨后本次网上发行最终中签率为0.02805606%。

　　浙江仙通于2016年12月30日在上交所上市交易，证券简称“浙江仙通”，股票代码“603239”。网上网下公开发行合计2,256万股，发行完成后总股本9,024万股。募集资金总额49,271.04万元，募集资金净额44,638.80万元。

　　本次发行所募集资金按轻重缓急顺序拟投向以下项目：1.年产2,300万米橡胶汽车密封件扩产项目，项目总投资额17,501万元，其中固定资产投资15,659万元；2.年产1,300万米汽车塑胶密封件扩产项目，项目总投资额7,028万元，其中固定资产投资6,117万元；3.汽车密封条研发中心建设项目，项目总投资额2,291万元，其中固定资产投资2,291万元；4.补充流动资金项目，项目总投资额17,818.80万元。

　　招股书显示，公司控股股东、实际控制人为李起富，中国国籍，无境外永久居留权。

　　浙江仙通表示，李起富，目前担任公司董事长。本次发行前，李起富持有公司62.94%的股份。以发行2,256万股新股计算，本次发行后，李起富持有公司47.21%的股份，处于相对控股的地位，仍然为公司实际控制人。

　　未来，若实际控制人通过行使表决权，对本公司的发展战略、生产经营、利润分配等决策的制定和执行产生重大影响，从而影响公司运营的科学性和合理性，并有可能损害公司及公司其他股东的利益。

　　毛利率超中鼎股份

　　据招股书显示，2013年至2015年，浙江仙通毛利率与同行业上市公司可比口径的毛利率对比情况如下表所示：

　　从上表可以看出，报告期内，发行人毛利率高于上述四家同行业上市公司的平均值。

　　资料显示，中鼎股份主营业务为汽车密封件、特种橡胶制品的研发、生产和销售，2013 年该公司实现营业收入 41.62 亿元，成为全球非轮胎橡胶制品行业 50 强中的第 40 名。中鼎股份的产品用途、应用领域、所使用原材料均与发行人较为接近，可比性较强。报告期内，中鼎股份毛利率始终保持在 30%以上的较高水平，与发行人接近，且保持了较好的增长趋势，均反映了行业领先企业的应有利润水平。

　　京威股份的主营业务是进行乘用车内外饰件系统的配套研发、制造和相关服务。2012 年，京威股份外饰件产品毛利率高于发行人产品毛利率，但 2013 年受人工成本、制造费用等成本费用上升的影响，其毛利率下降幅度较大，导致 2013 年外饰件毛利率低于发行人的综合毛利率。2014 年，京威股份外饰件的毛利率与 2013 年的毛利率相比，变化较小。

　　2015 年，京威股份外饰件毛利率的下降，主要是2015 年，京威股份的主要客户一汽大众在华销量相比于 2014 年下降 6.2%，下游整车厂的销量下降影响了京威股份产品的销售价格；固定资产折旧的增加使得京威股份的主营业务成本增加；人工成本上涨，主营业务成本增加。

　　海达股份的主营业务为橡胶零配件的研发、生产和销售。2013 年海达股份的汽车用密封件销售收入仅 8,000 万元左右，占2013 年销售收入比重仅为 15.03%，根据其年报显示，虽然 2015 年，海达股份的汽车用密封件占 2015 年销售收入比重升至 24.38%，但是仍然尚未形成规模效应，技术、工艺、产品质量等仍处于不断成熟的过程中。

　　贵航股份为国有企业，其在产权结构、运营机制上与京威股份、海达股份、中鼎股份、发行人等合资企业或民营企业存在明显区别，因此毛利率可比性较小。

　　客户集中度较高

　　据招股书显示，浙江仙通客户主要集中在上海通用、上汽通用五菱、上海汽车、长安、吉利、奇瑞、广汽等国内大型汽车整车制造商。2016年上半年公司前五大客户的销售收入占公司营业收入的比例为77.42%，前十大客户销售占比为93.93%，其中公司最大客户上汽通用五菱的销售收入占公司主营业务收入的比例为37.49%。

　　发行人客户集中度较高的主要原因为：汽车密封条属于个性化订制产品，不同车型适用的密封条差异较大，但同款车型的密封条在该车型的生命周期内一般改动较小，因此对于密封条生产商而言，如果能够为畅销车型配套，将充分体现出规模优势，有利于保证产品质量的稳定性和生产连续性，降低产品研发成本和模具开模等成本。

　　另一方面，基于质量控制、供应量要求、联合研发要求等原因，整车厂也倾向于在某款车型上和少量甚至仅一家密封条厂商进行深度合作。以上原因导致客户集中度较高成为密封条等个性化订制汽车配件产业的行业特征，如京威股份（汽车零部件行业上市公司，主要产品为汽车内外饰件）2015年来自前五名客户的销售收入占比为51.40%。

　　尽管公司的主要客户皆为国内知名大型整车厂或大型汽车零部件供应商，经营状况良好，但是如果主要客户的生产经营情况发生不利变化，存在减少向公司采购产品的可能，从而影响公司的产品销售收入。

　　上游行业增速或放缓 存销量下滑风险

　　浙江仙通主营业务为汽车密封条等汽车零部件的研发、设计、生产和销售，主要为汽车整车厂所生产的新车提供零部件配套服务，因此受汽车行业，特别是新车销售的市场状况影响较大。

　　由于汽车行业属于与宏观经济波动密切相关的周期性行业，未来汽车行业发展很大程度上取决于外部环境的走势。2015年全国汽车市场保持平稳增长，汽车产销量分别达到2,450.33万辆和2,459.763万辆，蝉联世界第一，行业的稳定发展为发行人报告期内业绩稳定增长创造了良好的外部条件。

　　得益于报告期内行业景气度持续攀升，通过持续的技术开发投入、产品结构升级和积极的市场开拓，发行人在报告期内销售收入稳定增长，毛利率始终保持在较高水平。

　　但是，发行人的主要产品为个性化订制的汽车配件，新客户开发周期相对较长是行业特征，因此发行人中短期业绩与现有客户及具体配套车型的销售情况联系紧密。

　　尽管近年来公司通过持续的研究开发，不断推出新产品，为更多的新车型提供配套，但如果未来我国汽车行业的发展出现重大不利变化，或公司客户的车型销量发生大幅度下滑甚至停产，将对发行人的业绩增长造成不同程度的影响。

　　据盖世汽车网报道，2015年下半年，受“1.6L及以下小排量车型购置税减半”政策的刺激，萎靡了数月的车市突然进入爆发式增长，年末整体增长幅度达两位数，使国内汽车市场2015年度销售量在收官时增长达8.2%，并在2016年持续走高。

　　但放眼2017年乃至2018年，大家的看法却都有些消极。特别在“1.6升及以下排量的乘用车按7.5%的税率征收车辆购置税”政策出台之前，大家的普遍意见是明年车市会遇冷，更有甚者认为2017年车市增速或将跌回个位数——2%。

　　但也有分析认为这些意见有些过于悲观，因为购置税优惠政策并未如大家之前预期的那样“退出”，而是优惠幅度收窄，所以预计对明年车市的影响还会持续。不过整体上可能很难再保持2016年的增速，更何况还有其他一些政策的影响，如国六排放标准、新能源车补贴、购车限牌等，都会一定程度上遏制汽车销量的增长，促使增速放缓。