国投电力 显而易见的低估

　　宏观经济不景气，上网电价下调，煤价暴涨，低价增发被否，巨额的资本支出项目……一桩桩一件件的利空信息，把2016年的国投电力（600886.SH）打击得体无完肤。股价在2015年下半年近于腰斩之后，又在2016年内继续下挫约15%，市场一片恐慌气氛。

　　笔者将尝试多角度估算国投核心资产价值，看市价和企业价值间的差额是否足以激发我们在别人恐惧的时候贪婪。

　　水电是核心

　　国投电力的资产主要分三块：水电、火电和新能源。其中水电是核心，由三家水电公司股权组成：雅砻江水电52%股权，云南大朝山水电50%股权，甘肃小三峡水电60.45%股权。这三家公司均属于控股子公司，其全部资产、负债和营业收入并入国投电力合并报表。以2016年上半年财报数据看，水电部分各项数据占比见表中所示。

　　很明显，三家水电公司中，又以雅砻江水电最为重要，占国投合并报表净利润90%以上。只要弄清楚了雅砻江水电公司的价值，就基本能确定国投电力的价值区间了。

　　三个角度推算雅砻江水电估值

　　笔者尝试用著名投资大师塞斯·卡拉曼所说的评估企业价值的三种有用的方法，给雅砻江水电公司做个估值。

　　首先，重建或拆分出售估值法。

　　雅砻江水电公司，独家负责雅砻江流域水电资源的开发和利用。在全国规划的十三大水电基地中，名列第三。现已投产下游五座电站，装机容量1470万千瓦，总投资约1050亿元，年均发电能力约714亿千瓦时-744亿千瓦时。其中640万千瓦装机的发电量供应江苏省，剩余部分供应川渝电网。

　　公司在建项目有中游两河口水电站、杨房沟水电站及配套的卡杨公路。两河口水电站，规划装机300万千瓦，年发电约115亿度，除自身发电外，还可增加下游枯期电量约110亿度，预计投资约665亿元；杨房沟水电站，规划装机150万千瓦，年发电约68亿度，预计投资额约200亿元。两座电站预计2021年-2022年投产。

　　截至2016年9月底，雅砻江水电公司资产负债表可简化为：总资产1353亿元，类现金57亿元，固定资产919亿元，在建工程355亿元，债务合计975亿元。由于下游五座电站均已投产，资产继续保留于在建工程科目的数额较小。

　　按照2015年年报数据，锦屏一级、二级和桐子林还留存有24亿元在建工程，假设2016年仍没有转入固定资产，也可推测中游投资约331亿元。

　　为了给下游投产电站做估值，假设将已获批的两河口及杨房沟水电站项目等在建工程，在已投入331亿元资金，完成了前期最艰难工作的前提下，按照原投入资金零溢价转让，加上账上57亿元货币类资产合计388亿元用于归还借款，使负债降低为975-388=587亿元。这样，假设中的雅砻江下游，资产负债清楚简单：五座投产电站合计装机1470万千瓦，账面资产965亿元，负债587亿元，净资产378亿元。

　　接下来，用实业界重建成本来看。例如，两河口300万千瓦装机，预计投资665亿元，平均每千瓦装机投资2.2万元。预计年发电115亿度，为每年获得一度电的投资是5.78元；杨房沟150万千瓦装机，预计投入200亿元，平均每千瓦装机投资1.33万元。年发电最高68亿度，度电投资2.94元。

　　这两个电站中，两河口是建一个具有多年调节能力的大水库，除了自身发电外，主要作用是跨年度调节全流域水量，自身发电不高，但为下游带来的增量效益比较高，因此单位投入比较高，用作比较对象会虚增下游价值。

　　下游的锦屏是年度调节能力水库，二滩是季度调节能力水库，价值高于杨房沟，官地、桐子林和杨房沟是同样的日调节。所以，拿杨房沟建设成本做参照，或许是个保守和可信赖的办法。

　　如果按照杨房沟的投资标准计算，下游已建好的1470万千瓦（盈利能力优于杨房沟），总价值至少等于1470×1.33=1955亿元。这意味着全额收购的代价是承债587亿元，再支付1368亿元。若按照度电投资2.94元计算，年发电690亿度以上，值2028亿元，减掉需要承担的负债587亿元，再支付1441亿元。

　　两者之间取较低值，国投占雅砻江52%股份，对应价值710亿元以上，川投占雅砻江48%股份，对应价值656亿元以上。

　　参照水电专家提供的每千瓦装机成本1.5万元，以及2016年见诸报端的其他电站实际投资成本数据，每千瓦1.33元的重置成本可信，雅砻江水电估值1368亿元，足够保守。

　　其次，现金流折现估值法。

　　以雅砻江2016年前三季度经营业绩推测，年净利大概率落在70亿元至75亿元之间，加上无实际现金流出的会计成本“折旧”，公司当年产生的自由现金流大约百亿出头。

　　所谓估值，可以转化为“年产生百亿现金的某资产（或永续债），你愿意出多少钱买？”的问题。

　　这事实上是个纯主观问题，它取决于你的次优选择能获取多高的回报率。例如，国投10月发行的债券利率是3.1%，意味着，有大量投资者乐意将钱交给国投换取3.1%的年回报。每年能获得百亿现金流的资产/永续债，在他们眼中的价值可能高达3000多亿元。

　　当然，债权获取收益的顺序排在股权之前，且如果公司破产，债权也将优先于股权获取赔偿。从这个意义上说，股权承担的风险大于债权，理应要求更高的回报作为风险溢价。以保守著称的价值投资教父本杰明·格雷厄姆说过：“我只选择那些收益率（市盈率的倒数）至少是目前最好的公司债券（3A级别）平均收益的两倍”，如果按此标准，武断地以3.1%的两倍来估算，产生百亿现金流资产的价值就是1600亿元。

　　就这么简单吗？也不全是。估值的真正难题在于：今年百亿，能确定今后一直是百亿吗？于是，我们绕了一圈，回到了对企业的理解上来。

　　对于雅砻江水电，其未来创造的自由现金流多少，变量基本来自四大因素：电量、电价、税收、利息。

　　电量，下游5座电站合计设计发电量在714亿-744亿度。据专业人士测算，在有消纳障碍的前提下，目前的理论发电上限约为760亿度。未来两河口水库建成后，还可以增加下游枯期零成本电力约110亿度。

　　消纳方面，四川自2012年起，弃水问题已逐步严重。2016年来水偏丰，前三季度弃水电量已达117.6亿度。

　　为缓解消纳矛盾，四川省政府在10月出台了政策，严控新上水电项目。同时也要扩大对外输送能力。11月刚刚开工的，全长327.5公里的川渝电网500千伏第三通道工程，预计2017年7月建成。建成后将新增外送能力200万千瓦时，年新增四川水电消纳70亿度左右。同时，5月四川成立了电力交易中心，通过与受电端的市场化交易，预计2016年能增加外送30亿至50亿度。雅砻江装机占全省水电装机约20%，预计能从上述增加额分得20%左右，这样，雅砻江设计发电能力基本能得消纳方面的满足。

　　伴随着两河口与杨房沟的建设进度，消纳还得依赖电网方面更大的动作，最寄予众望的就是雅中特高压的建设。具体进度，网上现在可查到二次环评报告公示及部分中标公告。可以确定，消纳的方向只有一个：越来越好。

　　税收，主要指增值税和所得税相关优惠政策的到期。增值税方面，2016年和2017年，除桐子林以外的四个电站，均享受超过12%的部分即征即退优惠，相比2015年而言，大约减少五六亿元营业收入。2018年及以后，优惠是否还会继续，不知。

　　2020年之后，西部大开发的15%优惠税率还会不会继续，目前暂时不知。作为投资者，可以保守预测税收优惠取消。从数据来看，2016年至2018年，税收影响变化较小。因为构成利润来源的近八成的锦官电源组，税率未发生大变化。

　　利息支出，2015年利息支出近44亿元（不含资本化部分），预计2016年全年利息支出不到37亿元。明后年，还将继续有发行低息债归还到期高息债的行为，预计利息支出还能有部分降低。

　　综合以上因素，可以看到，在未来三到五年范围内，在电价无变化的假设下，年产百亿元左右自由现金流，是可以确认的。

　　电价，是个未知因素。由于煤价2016年内暴涨，无论最后一个月如何波动，2017年的电价只有两个选择，要么上涨，要么原地不动。因此，作为保守的投资者，乐观的上涨面，先不用去看它了，当做安全边际处理。

　　综上所述，在无风险利率3%+的现实条件下，AAA评级的雅砻江水电公司，拥有可持续年自由现金流百亿，笔者认为，公允价值应不低于1500亿元（即回报率介于6%-7%之间）。

　　最后，交易价值估值法。

　　2015至2016年，资本市场发生了一起千亿级别的大型收购案：长江电力收购川云水电。其中川云水电的经营模式和经营数据，与雅砻江水电高度相似，可作为雅砻江水电的估值参照物。

　　川云公司下辖金沙江上两座水电站，溪洛渡水电站和向家坝水电站，总装机容量1860万千瓦，以公开的2015年前三季度财报数据看，两家公司资产负债率几乎一致，经营模式一致，税前利润川云69亿元，雅砻江67亿元，差距非常小。

　　如果考虑到桐子林60万千瓦于2015年10月之后陆续投产，实际上雅砻江水电下游1470万装机的水电站，税前利润完全等于川云公司。加上2015年是川云公司免税的最后一年，自2016年起两家公司的税率差异小到可以忽略。

　　川云公司营业收入大于雅砻江，但税前利润基本一致。笔者查询了两家公司的折旧政策，没有发现显著异常。川云公司2015年前三季度报表内，计提的折旧与固定资产原值的比例为2.94%，雅砻江2015年年报（三季报未披露详细数据）该比率为2.73%。即使将雅砻江水电2015前三季度折旧比例按照2.94%计算，可得出税前利润65亿元，为川云公司的94%。所以，可以大体认为，雅砻江公司至少应该值川云公司的94%。

　　在川滇两省政府、长江电力控股股东、中国平安、中国人寿、新加坡政府投资公司、阳光人寿、上海重阳等资本大鳄的博弈之下，川云公司的成交价为：承担债务1262亿元，再向川云股东支付797亿元，合计成交价格2059亿元。

　　依然假设将中游331亿元在建工程零溢价卖掉对冲债务，则雅砻江剩余的下游电站及644亿元负债（975-331），至少应等价于川云公司的94%，故雅砻江水电估值应不低于2059×94%-644=1291亿元。

　　以上三种估值法分别得出雅砻江水电公司的价值1368亿元、1500亿元和1291亿元。采信其中最低值，得到雅砻江水电估值1291亿元，其中国投持股52%价值671亿元。

　　大朝山和小三峡估值

　　大朝山，位于云南省澜沧江流域，全称“国投云南大朝山水电有限公司”，国投电力持股50%。电站总投资88.7亿元，总装机容量为135万千瓦(6×22.5万千瓦)，年均发电59.31亿度。2001年首台机组投产，2003年全部机组投产。目前享受所得税税率15%、增值税超过12%的部分即征即退优惠。

　　大朝山水电站是“水电站越老、盈利能力越强”的典范。期初负债60多亿元，按照5%利率考虑，每年需支出利息约3亿元。依赖过去15年不断运用折旧和部分净利润还账，目前负债仅1亿元出头；期初总资产88亿多元，通过不断计提折旧，目前仅剩余账面固定资产约25亿元。然而，大朝山创造营收和净利润的能力丝毫没有降低，且伴随上游18个水电站陆续建成（均归华能公司所有），大朝山还会增加部分零成本的枯期高价电收入。

　　预计再有10年出头，大朝山会变成一个账面资产近于零、负债零、净资产近于零的公司，每年依然产生十几亿现金收入，ROE近于无穷大。除了极少的运行维护费用、国家按照发电量征收的水资源费、库区基金，以及增值税和所得税后，剩下的统统是现金利润，净利率超过茅台是板上钉钉的事儿。由于大朝山没有新项目可投资，年利润基本分掉，四大股东自找投资方向。

　　按照当前年净利5亿多元，年自由现金流（净利+折旧）7亿元左右保守考虑，大朝山水电的估值不应低于70亿元，归属国投估值不低于35亿元。

　　小三峡全称“国投甘肃小三峡发电有限公司”，国投电力持股60.45%。公司合计装机67万千瓦。因装机小于百万千瓦，不享受增值税退税政策，所得税率为15%。

　　小三峡特点和大朝山类似，目前总资产约27亿元，净资产约12亿元，年净利润约2亿元，自由现金流不低于2.5亿元。再过数年，就是另一个大朝山，零负债、低资产、高净利率、高ROE。按照当前自由现金流10倍估值25亿元，归属国投价值不低于15亿元。

　　所以，国投水电部分价值合计721亿元，当前市值465亿元，约为6.5折。

　　除了水电，国投还有控股火电和新能源装机超过千万千瓦。以笔者极端保守的测算数值，该部分资产真实价值不低于百亿元。