11月24日，美元兑人民币汇率中间价调贬181点，报6.9085，为2008年6月16日以来首次，且当日离岸人民币兑美元失守6.96关口，再度刷新纪录低位至6.9603。美元兑人民币汇率连破数个关口，临近7这一重要心理价位。与2015年8月13日“二次汇改”之后的前三轮人民币贬值相比较，本轮人民币汇率贬值有两个显著的特征：其一，央行基本放弃了对汇率市场的干预；其二，人民币本币贬值的大背景是美元走强和全球债券收益率上行相叠加。因此市场也在担忧此前“利率向下、汇率贬值”的格局会不会就此逆转。
在传统的国际经济学分析框架内，本币汇率贬值对利率的影响主要有三条传导路径：其一，本币贬值将改善本国贸易条件，促进出口增加从而引导利率上行；其二，本币贬值将提高进口成本，带来输入性通胀，进而引致利率上行；其三，本币贬值将导致资本外流压力增大，限制央行货币政策宽松的空间，导致利率被动上行。在传统的国际经济学分析框架内，汇率和利率之间的关系是单向度的从汇率到利率，且央行货币政策仅充当了传导的中介变量。然而事实上，在过去的一年甚至更长的两年多时间里，人民币本币贬值与债券收益率下行共存，且央行货币政策调控是“汇率-利率”传导关系中的核心的外生变量，因此理解过去的利率和汇率格局并预测未来的汇率和利率的传导关系，需要将中央银行的行为作为前提的外生变量。
首先，若将央行的政策干预行为作为外生变量考察，那么在没有中央银行干预的情况下，利率水平由市场决定，且受预期汇率变动和跨境资本流动的影响；而在有中央银行干预汇率的情况下，利率水平由央行的货币政策决定，经济体决定的利率水平会影响跨境资本流动，进而影响本币汇率。因此，2015年8月13日“二次汇改”之后美元兑人民币汇率与10年期中国国债收益率-10年期美国国债收益率标度的中美利差之间并不符合利率平价关系，而在2016年10月份以来，美元兑人民币汇率贬值波动的一个显著特征是和中美利差之间的负相关关系越来越明显。这就表明在此前央行干预的情况下，债券收益率等国内利率水平主要取决于央行货币政策宽松周期，并且由于利率水平向下，本币计价的资产回报率下行导致人民币汇率贬值预期增强；在10月份以来央行干预力度较弱的情况下，债券收益率等利率水平开始受到本币汇率贬值的影响，此时传统经济学框架所描述的本币汇率贬值抬升国内债券收益率的传导渠道开始发挥作用。
其次，根据经济学理论，如果利率上行和本币汇率贬值共存，则境外利率上升导致的资本流出是本币贬值的主要原因，如果利率下行和本币汇率贬值共存，则国内经济减速或货币政策宽松是汇率贬值的主要原因。从当前的格局分析，此前在央行干预汇率的情况下，利率水平由央行宽松的货币政策周期决定，此时货币政策宽松是本币汇率贬值的主要原因，对应的是“人民币贬值、债券收益率下行”的资产价格组合，而今央行减少了外汇市场干预，且国际债券收益率陡峭化上行的背景使得汇率贬值开始系统性抬升国内债券收益率水平，则未来对应的或将是“人民币贬值、债券收益率上行”的资产价格组合。这也就意味着，央行干预汇率和汇率贬值对债券收益率提供的“缓冲”效应下降。
最后，若央行维持当前减少干预汇率市场的格局，则根据当前美国不同期限国债收益率全期限上行的背景，通胀预期回升和市场风险偏好情绪上行或继续导致美国10年期国债收益率的上行幅度大于1年期国债收益率，如此将使得美国长短端期限利差扩大，若美联储在2017年加息频率加快，则10年期美国国债收益率中枢或抬升至2.5%至2.6%，考虑到中美利差不断缩窄的趋势，中国10年期国债收益率很难再次达到2.6%的2016年新低，这也就意味着债券收益率下行的“债券牛市”已经真正处于结束的边缘。
手机看中经
经济日报微信
中经网微信
