资产证券化“蓝海”寻航标

　　▲资产证券化通过期限和流动性转换，使得风险收益在时间和空间上的分布更为精细和灵活，从而使市场资源得到更为有效的配置

　　▲除了可能出现的提前偿付风险、流动性风险、评级风险、利率和信用等风险之外，资产证券化的场外交易风险也不可小觑

　　截至今年8月底，资产证券化（ABS）业务由审批制改为备案制已满1年零9个月。随着2014年底《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》《资产支持专项计划备案管理办法》等新规的发布，ABS业务明确改为“事后备案制+基础资产负面清单管理制度”，ABS管理人范围也扩展至基金管理子公司。

　　经过逾1年的快速发展，享受政策“红利”的基金子公司、互联网金融公司、证券公司等在资产证券化“蓝海”中竞相争艳。然而背后的风险也值得警惕。

　　盘活存量的利器

　　上世纪90年代，美国某摇滚乐手突发奇想：既不做“过气的明星”，又能活在当下赚到未来的钱，于是他联合金融机构推出首单娱乐明星ABS产品：将25张个人专辑的版权装在一个资产证券化项目内，发行一个年化收益率约7%的ABS资管产品，由此开启了ABS的新潮流。

　　事实证明，这样的ABS资管产品不仅帮助娱乐明星提前锁定了收益，防止因“过气”带来损失，而且帮助发行人提前回收流动性、降低了融资成本。“资产证券化正是这样盘活存量资产的利器。它是指将一个或一组流动性较差但预计能产生稳定现金流的资产，通过一系列的结构安排和组合，对其风险和收益进行分割重组，并实施一定的信用增级，从而将资产的预期现金流转换成流通性和信用等级较高的金融产品的过程。”民生加银资管有关负责人说。

　　京东金融结构金融部负责人郝延山认为，资产证券化是对金融业务本质“跨时间和空间的价值交换”的完美诠释，即通过期限和流动性转换，使得风险收益在时间和空间上的分布更为精细和灵活，从而使市场资源得到更为有效的配置。

　　目前国内资产证券化业务主要分为三种模式：中国证监会监管的证券公司及基金管理公司子公司资产支持专项计划，即企业资产证券化业务；中国银监会和中国人民银行监管的信贷资产证券化业务；银行间市场交易商协会监管的资产支持票据业务。

　　将资产证券化产品与公司债、企业债、ABN、中期票据等4种传统融资形式对比，ABS的优势比较明显。在发行规模上，资产证券化不受净资产规模限制，而公司债和企业债都要求发行规模不超过净资产的40%。在审批方式上，除了资产证券化实行备案制之外，其余4种产品实行注册制或审核制。此外，募集资金用途和产品期限方面，资产证券化无明确限制，而企业债和公司债要求发行产品期限在1年以上，企业债则要求能使用的债券比例根据资金投向性质而定。从流通场所看，资产证券产品和公司债都在交易所流通，而中期票据、ABN只能在银行间债券市场流通。

　　从市场实际发行情况来看，2014年以来，资产证券化的发行量呈现井喷现象。其中，信贷资产证券化在2014年的发行量为2828.77亿元，2015年发行4088.43亿元，同比新增44.5%。企业资产证券化产品2014年发行规模为400.83亿元，而2015年则达到1946.02亿元。

　　互金ABS成新宠

　　备案制的推行，给资产证券化发展带来相对宽松的发展环境。从基金子公司的发展实际来看，依赖通道业务谋生长期难以为继，业务调整和升级的需求成为资产证券化发展的新引擎。

　　据介绍，一个基本的资产证券化参与主体包括特殊目的实体（SPV）、资产服务商、资金保管人、信用增级提供人、承销商或财务顾问等，ABS的全过程包括组建资产池、安排交易结构、证券发行以及发行后期的管理等环节，其中最重要是将基础资产结构化。

　　为什么资产证券化项目一定要做结构化设计？联合信用评级有限公司结构融资评级总监张连娜表示，无论是债权类ABS还是收益权类ABS，基础资产的未来现金流可能由于某些原因导致收回的不确定性，为保证最高等级的信用债权能够得到正常偿付，需要有一个次级来吸收可能的损失，这就是所谓资产证券化结构化的理念。

　　经过结构化设计的ABS产品优点显而易见。一方面，拓宽了企业融资渠道，帮助企业有效管理并盘活其存量资产。另一方面，ABS突破了主体信用制约，优质资产能够获得高于主体的评级，从而降低融资成本。减少了融资限制，不受有关规定的企业发债额度不超过其净资产40%的限制。此外，ABS募集资金及信息披露弹性较大，资金用途灵活、信息披露范围较小。

　　目前，国内互联网消费金融市场发行的标准ABS产品已有阿里小贷、嘉实资本—分期乐1号、京东白条四期ABS项目、首个互联网保理ABS产品“京东金融—华泰资管2016年1期保理合同债权资产支持证券”等。其中，阿里小贷以淘宝平台上的商家债权为基础，京东白条以京东商城上的分期债权为基础。从规模上看，已经发行多期的京东金融ABS产品规模达85亿元，超过蚂蚁金服ABS的60亿元位列第一名，而分期乐和宜人贷的ABS规模分别在2亿元左右。

　　除了互联网消费金融公司，传统金融机构也开始积极拓展ABS业务。以民生加银资管发行的国内首单公积金项目——汇富武汉住房公积金贷款1号为例，此项目的发行可有效缓解公积金运行中存在的使用率偏高、短存长贷的流动性风险，有效拓宽住房公积金管理中心筹集渠道。作为国内最大的基金子公司，民生加银资管已在上海证券交易所挂牌成立标准企业资产证券化产品“民生加银资管金通小贷资产支持计划”。据悉，该公司目前累计发行的标准及非标准化资产证券化产品已至少6单，推进中及储备项目达20多个，未来将重点开展两融收益权、租赁资产、收费权等ABS业务。

　　警惕场外风险

　　尽管ABS业务有诸多优点，但也不完美。除了可能出现的提前偿付风险、流动性风险、评级风险、利率和信用等风险之外，场外ABS的交易风险也不可小觑。

　　对于部分互联网金融公司、有融资需求的中小企业和广大普通投资者来说，一般较难参与到“高大上”的场内备案发行的ABS产品中。于是，部分互联网金融公司开始琢磨“场外”的路子。

　　据了解，场外ABS的惯用套路是：企业与某互联网金融平台签订合同，将能够产生稳定现金流的债权或其他金融资产收益权等基础资产转让。具体方法是基础资产拆分成多份，由普通投资者通过互联网金融平台认购。经过一定期限后，企业依照约定将这些收益权份额赎回，投资者获得兑付。

　　这一做法看似掌握了ABS的设计核心、盘活了资产，但实际上绕过了监管，风险极大。“目前部分场外ABS产品，可能涉嫌非法吸收公众存款。”北京市大成律师事务所肖飒说，根据有关法律法规，非法吸收公众存款罪的认定需要同时具备非法性、公开性、利诱性、社会性等多个特征。在场外资产证券化过程中，一旦企业转让债权或收益权等基础资产的行为被认定为非法，那么公开性、利诱性、社会性将被认定。

　　目前我国场外资产证券化市场分布面广、点多。以重庆金交所为例，据该交易所公开介绍，重庆金交所自身承担资产证券化交易结构中特殊目的载体的功能，通过担保机构对证券增信、承销对证券化产品的包销，在其在线电子交易系统中发售受益权产品，目前已推出针对中小企业融资的小额贷款收益权、应收账款收益权等类型产品。其他区域性交易所，如天津金交所、大连金交所、杭州产权交易所等，也已陆续开展此类业务。

　　业内专家表示，这些地方金交所或股权交易中心在信息披露制度、投资者适当性制度和交易制度方面有不小差异。部分金交所以股权交易为主，部分覆盖股权、私募债、权益类资产、资产证券化交易等。从投资者群体看，有的以各类机构投资者为主，有的则包括了大量民间资产管理公司等，其中潜在的风险极大。

　　“从证券立法角度看，证券交易所和场外交易市场都是证券市场必不可少的组成部分，在发达国家市场，几乎都以立法形式将场外市场交易纳入了法律监管。”国投瑞银资本管理有限公司总经理王书鹏说。

　　“未来，若能将场内外市场真正联动起来，各方参与到资产证券化的积极性会更大。目前作为我国场外市场重要力量的各区域股权交易市场都处于地方政府监管下，应在此基础上加强全国统一规范，提高场外ABS市场的透明度。”郝延山说。（经济日报记者 周 琳）