见习记者 江维琳

　　上海云峰集团（以下简称上海云峰）债券违约带给银行间债市的冲击还在继续（参见3月24日法治周末8版《66亿私募债违约案推高上海云峰新风险》），另一颗重磅违约风险炸弹拉响了。

　　4月11日，中国铁路物资股份公司（以下简称“中铁物资”）公告称，公司正对下一步的改革脱困措施及债务偿付安排等重大事项进行论证，申请相关债务融资工具于2016年4月11日上午开始暂停交易。4月13日，中铁物资再次发布公告，称公司在4月5日召开的主要债权银行沟通会上，提出通过实施银行债务重组减缓企业压力的方案。

　　中铁物资是继天威、二重、中钢之后又一例曝出信用事件的央企，且其存续债券高达168亿元，再加上公司评级高、涉及超短融数量多、持有人范围更广泛，市场人士认为，其发生债务重组和评级下调所引发的市场连锁风险或要大于以往任何一例债券违约。

　　短期偿付压力巨大

　　资料显示，中铁物资是经国务院国资委批准，由中国铁路物资集团总公司整体重组改制设立的股份有限公司，主要业务是铁路物资供应服务、大宗商品贸易及生产性服务业务。

　　中铁物资曾多次发行银行间债券，目前存续的共9期，总规模168亿元，包括超短融48亿元、中票20亿元、PPN（非公开定向债务融资工具）100亿元，其中兑付期最早的为“15铁物资SCP004”，兑付日为2016年5月17日，年内即将到期的短融、中票合计6支，规模68亿元，另有三只PPN将于2018年和2019年到期，合计规模100亿元。

　　4月14日，大公国际资信评估发布追踪评级报告，将中铁物资长期信用等级从AA+/稳定大幅下调至AA-/负面，其中，展望评级为负面则表示存在进一步下调的可能。

　　中铁物资历年年报显示，中铁物资的主营业务主要包含铁路物资供应和大宗商品贸易，由于近年来铁路货运需求持续下滑，且内燃机车被电气化机车、高铁等大幅替代，导致公司占据垄断地位的柴油等铁路物资供应持续收缩，同时，钢铁、煤炭等大宗商品价格持续下跌，为控制风险敞口，中铁物资主动缩减业务规模，中铁物资的收入和毛利润分别从2012年的2345亿元、56亿元下滑至2014年的788亿元、26亿元。特别是2013年以来，钢铁行业景气下行，导致中铁物资应收账款回收风险增大，2013年含应付票据的总债务高达566亿元，2014年以来虽有下降，但仍超过400亿元。

　　值得注意的是，中铁物资年报显示，2013年公司由于诉讼、纠纷等原因对其他应收款、存货、应收账款计提减值准备62亿元，另外对持有的非洲矿业确认减值损失12亿元，合计确认资产减值损失逾70亿元，使得当期资产负债率曾飚升至97%，2014年虽通过股东增资及出售亏损子公司，处置利得计入资本公积后，资产负债率小幅下降但仍高达88%左右。

　　此外，有业内人士指出，中铁物资对13家剥离子公司尚有内部贷款约170亿元，而这些子公司大多严重资不抵债，如考虑计提减值，这部分实际变现价值或存疑。

　　在业务持续萎缩、确认巨额减值损失导致巨亏后，中铁物资短期周转或严重依赖再融资，债务结构呈现短期化特征。中铁物资季报显示，截至2015年三季末，资产总额570亿元，其中其他应收款242亿元，货币资金仅75亿元，负债总额501亿元，其中有息债务约409亿元，仅大约100亿元为长期债务，且主要为PPN，几乎没有长期银行借款。

　　同时，随着近期信用债违约频出，银行间市场风险偏好普遍下降，低资质债券发行难度增大，中铁物资原拟于3月18日发行的第二支超短融取消发行使得再融资受阻，加之债务重组方案暂未落实，短期偿付压力巨大。

　　债务重组进程尚存不确定性

　　继公告债券暂停交易后，中铁物资于4月13日再次公告称，公司于4月5日在银监会及国资委的主持下，召开了公司及公司股东中国铁路物资（集团）总公司与19家主要债权银行的沟通会，公司希望通过实施银行债务重组减缓企业压力。

　　一位城商行资金部人士向法治周末记者分析到，“公司公告中特意强调了‘银行债务重组’，字面上并未明确提到重组是否涉及债券，且公告中还提示了风险称‘正在通过多途径努力筹措偿债资金，但也敬请投资者关注公司超短融、中票和定向工具等债务融资工具的投资风险’，不过毕竟公募债在市场上影响面很广，也不排除债券最终仍然获得兑付的可能，但是诸如PPN就不好说了，毕竟离到期尚有时日，况且私募工具对市场影响力度有限，相比公募债兑付风险可能要高一些，整体当前还不太明朗”。

　　国泰君安证券分析师徐寒飞认为，“考虑到中铁物资涉及的债券只数较多、规模较大，无论最终结果如何，该信用事件现阶段对于市场的冲击已较大，后续可能会进一步发酵”。

　　徐寒飞指出，债券与银行债务可能会区别对待，债务重组方案很可能包括“债转股”以及债权银行提供贷款来为到期债券再融资等等方案，但债务重组方式和进程均不明朗，且尚未有可供参考的先例，债券兑付不确定性仍高。

　　徐寒飞在研报中分析称，大型企业债务重组对债券市场的负面影响是显而易见的，一是除非只对银行贷款进行债务重组，而对债券进行足额到期兑付，但这种可能性极小，二是发行人发起的债务重组，对债权人来说一定会有某种程度上的利益受损，否则发行人没有动力来进行债务重组。此外，如果部分债券被重组成其他资产，一方面将导致资产端利差大幅下降甚至为零，杠杆交易将会被大幅削减从而引发去杠杆，另外一方面会使得资产端的流动性大幅下降，一旦出现集中的产品赎回会导致其他债券被抛售。

　　中金公司分析师许艳、姬江帆认为，“债务重组本质上是债务人不能按原承诺履行义务，债权人作出让步，即债权人必然会以某种形式遭受损失。在国际评级惯例及贷款实务操作中，债务重组已可定义为违约，与债务是否到期无关。因此，尽管中铁物资债券尚未正式到期，但从国际评级惯例以及投资风险管理角度看，已可视为违约”。

　　许艳、姬江帆还在研报中指出，虽然仅提到银行债务重组，但不能由此简单推断债券能够全身而退，由于中铁物资债券规模大、涉及债权人多，还涉及国资委态度和对市场影响的问题，债券偿还方案的协调确定必然是个时间较长、多方博弈的过程，是否能在5月中铁物资第一期债券到期前落定尚有较大不确定性。

　　信用风险发酵

　　近期，随着企业年报陆续公布、发改委严令排查兑付风险以及信用评级密集下调等多重因素叠加，加上以东北特钢、中煤华昱、中铁物资为代表的信用事件“横空出世”，债券发行取消和推迟陡增，将一级市场也带入“寒冬”。

　　历史经验显示，在山水水泥、中铁物资等违约事件曝出后均有大量债券取消发行。据 海通证券 不完全统计，山水水泥违约后的两周内，至少有43家公司取消公开债券的发行，金额约460亿元，而中铁物资事件后的一周内，便有59家公司取消或推迟债券发行计划，涉及总额约480亿元。

　　据上海清算所数据显示，3月取消或推迟发行的超短融、短融和中票等逾55只，另据不完全统计，截至目前，4月以来有逾60只信用债推迟发行或取消发行，已超过了3月的数量，并呈逐月加速之势。

　　法治周末记者注意到，从披露原因来看，取消发行的原因主要包括近期市场利率波动较大导致融资成本抬升、企业发行债券申购总量未达到计划发行额以及公司资金需求计划临时发生调整等，其中因市场利率波动原因取消发行的主体占比超过70%；从行业分布来看，这些取消发行的主体多集中于钢铁、煤炭等产能过剩行业，部分企业资产负债率偏高，资产负债率在60%以上的主体占比近70%；从企业性质来看，国企基本是近期取消或推迟发行的主力。

　　多位受访人士指出，近年频发的违约风险案例，已经开始颠覆投资人对央企及大型地方国企的迷信，若其产生示范效应，导致国企接连效仿将对一级市场发行定价产生较大影响。

　　海通证券分析师姜超认为，发行人取消债券发行，一方面是由于债券发行利率上升，发行人出于降低融资成本的目的推迟发行，另一方面，也是由于投资者变得谨慎，尤其是对于低资质发行人，债券需求骤然下降。

　　姜超指出，违约风险增大将推高企业借新还旧的成本，在恐慌情绪蔓延的情况下还可能导致再融资受阻，严重情况下可能导致企业债券类融资大幅萎缩，而今年以来企业债券是社会融资增量的主要来源，债券融资的大幅回落或使得经济复苏进程夭折，从而进一步增大违约风险，形成“违约风险增大-再融资受阻-经济回落-违约风险进一步增大”的恶性循环。

　　上述城商行资金部人士告诉法治周末记者，“除了估值风险和兑付风险，违约风险集聚导致投资者风险偏好下降，同时由于债券获利模式是基于利差加杠杆，如果监管趋严，在去杠杆压力下，可能引发从价格下跌到净值下降，再到投资者抛售的负反馈，最极端的情形就是出现信用风险、流动性风险双杀，以债券暂停交易为例，机构无法减持止损，对那些在流动性方面要求较高的货币型基金或即将到期的产品影响就很大”。