智美体育遭遇戴维斯双杀

　　3月28日，智美体育（01661.HK）突然在港交所发布2015财务年度盈利警告，股东应占利润下降80%，这一公告引爆了资本圈。因为智美体育一直是中港两地投资者最看好的公司之一，头顶赛事运营第一股的光环，自2013年7月上市两年多以来，是众多券商和机构的爱股之一，股价最高曾上涨4倍多。

　　3月29日,智美体育股价暴跌32%，截至目前，股价已经累计下跌75%，曾经的绚烂归于沉静——智美体育可以说是戴维斯双杀的经典案例。

　　智美体育上市之初，由于其独特的体育赛事运营的概念，受到投资者热烈追捧，认为其盈利前景巨大，从16倍市盈率推升到2015年最高50倍市盈率，市净率最高达到9倍，估值提升了两倍多，这是智美体育股价大幅上涨的重要推动力。然而，2015年公司盈利下降80%，显然难以支撑30倍以上的市盈率和8倍以上的市净率，更遑论PEG估值，必然要进行业绩下调和估值下调，导致公司股价的暴跌。

　　如何防范成长股出现的戴维斯双杀？笔者借复盘智美体育的全部时间窗口来说明，抛砖引玉，以资借鉴。

　　溯本

　　要想避免成长股的戴维斯双杀，所投资的企业必须要有过硬的基本面，即真正优秀可持续的成长，而不是昙花一现的伪成长。

　　2013年7月，智美IPO招股时，我们进行了仔细研究：公司是一家集赛事运营，节目制作及品牌广告于一体的中国传媒公司；80%的收入来自于品牌广告，赛事运营和节目制作分别占比10%；轻资产运营，员工仅有163名。

　　智美80%的业务与香港上市公司中视金桥（00623.HK）类似，而其所处的电视广告行业已经处在平稳增长期，并且受到网络等新媒体的强力冲击，未来5年的复合增长约在11%左右。

　　不仅如此，公司传统的业务还面临着央视广告代理权的不确定性。央视作为中国最大的媒体单位，之前权利寻租空间巨大，央视下属A股上市公司中视传媒（600088.SH）利润水平较差，令人疑惑的是，私营公司中视金桥和智美传媒反而利润丰厚。而且，2013年中国政府刚换届，大力改革和反腐，因此央视很可能会被调查，那么相关的公司必然会受到牵连。

　　同时，公司占比10%的内容制作竞争激烈，风险大。很多栏目生命周期极短，考验智美集团的管理、创新能力和制作水平。并且，智美合作的电视台多为地面电视台，省级卫视还太少。

　　因此，智美本质上（80%的业务）是一家传统行业的公司，起码在2013年招股时是这样的，并且受到政治反腐的不确定性和新媒体的潜在威胁。

　　求源

　　再来分析智美的赛事运营业务。根据海外经验，当人均GDP达到5000美元时，大众娱乐消费将由观赏型向体验型转变，形成消费快速爆发，国际上赛事娱乐排名娱乐市场第一，因此，赛事娱乐将是未来中国娱乐产业发展最持续、增长最快的细分行业，2013年的赛事娱乐市场就像2010年以前的电影市场，处在爆发前夜。从未来增长源来看，智美的赛事运营业务的确有高增长的潜力，并且当时已经具备运营马拉松等赛事的相关经验。

　　但值得注意的是，公司这部分业务仅占10%，就算增长100%，也仅占20%，其他80%的业务属于传统行业。公司同业中视金桥的估值并不高，2013年只有10倍市盈率左右，所以，从理性角度上讲，智美的整体估值不应太高。赛事运营和内容制作增长较快，可以给予高估值，参考行业平均20倍市盈率左右。将公司业务加权综合，公司的合理估值应该在12倍市盈率左右。

　　然而，公司在招股路演时，重点强调收入占比最小的赛事运营和节目制作，有刻意提升估值之嫌。

　　精英

　　真正的成长股必须要有优秀和稳定的管理层，并且这种能力在过去可察的记录中得以验证。

　　2013年7月智美招股时，笔者重点研究公司的管理层。公司创始人任文，此前一直从事与汽车传媒相关行业，也曾担任主持人，管理经验积累相对较少。智美的核心高管都很年轻，平均年龄在37岁左右，并且他们之前的经验都是在传媒广告和汽车等行业，高管团队中并没有人才来自于体育行业。显然，公司高管团队履历和当时公司80%的业务来自广告传媒行业是相吻合的，高管团队跨界进入体育行业，并没有可察的历史记录，对于新行业更需要积累更多的经验和教训，绝非一蹴而就。

　　而且，真正的成长股还必须要有优秀的财务支撑。公司2012年应收账款明显增加，合计占收入比重达到40%。其中，其他应收款金额较大，公司解释是除了央视的款项之外，还有放宽了客户的账期，有为了上市做利润之嫌。

　　综上所述，从2013年招股书分析来看，公司经营的可持续能力值得怀疑。

　　证伪

　　2013年下半年，正值市场开始热炒体育概念，而智美头顶体育赛事运营第一股的光环，股价一路飙升。在此过程中，智美不断发出利好，宣布中标多个地区马拉松赛事运营和其他项目赛事运营，由此在资本市场变得炙手可热，公司估值也一路飙升，最高冲到50倍市盈率，此后市盈率一直维持在20倍以上。

　　2014年6月，随着东风公司副总周文杰涉嫌重大贪腐案被“双开”，接受中纪委调查的深入，案件持续发酵，涉及企业新厂建设、广告投放等多个领域，每年数百亿的资金支出，其利益相关者参与汽车领域全产业链利益分配。这里面牵涉到智美集团。

　　至此，笔者才真正明白，为何“年轻”的智美能够获得东风汽车的大额广告订单，以及能够得到央视广告的代理权。显然，智美还没有打造出真正的核心竞争力。

　　2014年12月，智美宣布，到2017年将举办1100场体育赛事。2015年，伴随着香港市场出现一波行情，智美股价再次创出历史新高，市净率一度高达9倍。

　　然而，公司的业绩增长是否真的能够匹配这样的估值？

　　从其历年业绩来看，业绩增速连年下滑，经营现金净流入连年下滑，而公司应收账款却连年增加，并且快于收入的增长。虽然赛事运营翻倍增长，但由于基数占比低，到2014年也只占到30%。不容忽视的却是，公司的传统广告业务收入在下滑。中视金桥在2014年便已经发布了盈利预警，受制于央视反腐和新媒体冲击。

　　2015年8月，智美发布中期报告，收入和利润均出现下滑，说明公司传统业务下滑已经超过了赛事运营的增长。并且中视金桥的业绩同样继续下滑，这足以引起投资者的警惕。

　　2015年9月，智美CFO李清波辞职，这在香港市场尤其是危险讯号，投资者有足够的时间退出。然而遗憾的是，这并未引起市场足够的警惕。

　　直至3月28日，智美发布盈利警告，宣布与央视合作终止，净利润下降80%。股价暴跌32%，即便如此，公司市盈率依然高达60倍，市净率3倍。这便是戴维斯双杀效应的全过程。

　　总结

　　从始至终，智美体育70%以上的业务都是传统业务，并且未来增长面临着重大的不确定性。投资者一厢情愿的把占比低于30%的新兴业务想象成整体业务而给予过高估值，而忽视了占比最大的传统业务存在的重大风险。这是智美体育遭遇戴维斯双杀的重要原因。

　　伟大的成长公司总是极少数，必须同时满足多个方面：巨大的潜力、优秀的管理、扎实的业务和稳健的财务，缺一不可。

　　同时，成长过程中的跟踪同样至关重要。投资成长股，要的就是业绩高增长，如果在跟踪过程中发现公司估值已经提升，而预期的高增长却没有兑现，投资人必须迅速承认错误出局，重新审视。敢于认错，是投资中重要的品质。

　　最后，智美依然是体育赛事运营行业的龙头公司，在终止与央视的合作之后，它可以更加聚焦体育这一未来最具爆发力的业务。但智美的管理层还很年轻，需要积累更多的经验，也需要作出更多的变革来应对行业的发展。