期限利差逐步回归合理水平

　　安信证券固定收益部 袁志辉

　　7月初开始，股票剧烈调整引发的市场恐慌导致风险偏好快速下降，债券资产尤其是长期债券收益率在此前盘桓很久之后终于向下寻求突破。不过，就在债券投资者普遍预期收益率很快将创新低的时候，市场情绪瞬间反转，长债收益率随后上行，实际上累计下行幅度不足10bp。总体看，今年以来债券市场基本维持区间震荡的规律。

　　虽然债券估值缺乏剧烈的变化，但是如果观察收益率曲线形态的情况，可以发现期限利差在最近两个月经历了大幅的波动。以10年期与1年期国债为例，期限利差从年初以来基本在40bp附近窄幅震荡，但是从5月份之后急速攀升至100bp以上，至6月中上旬达到历史高点接近200bp，随后又快速回落，近期已降至106bp左右。这说明，由于股市调整导致以打新资金为代表的流动资金被迫分流，市场对以短期债券为代表的流动性管理工具需求下降，超低的短债收益率快速修复。目前看，期限利差已经逼近合理水平。

　　由于投资期限偏长，中长期债券相对于短期品种需要给予一定溢价，以规避现金流回报率损失的风险。未来现金流价值取决于贴现率的变化，即利率期限结构形态及走势。不同的期限结构理论对期限利差都有各自的解释，关键仍在于对利率走势的预期。远期利率波动的最大风险在于通货膨胀，因此，对期限利差的预期在中长期来看取决于通胀预期，而通胀预期及背后更为本质性的宏观经济因素框定了期限利差的波动中枢。

　　通胀预期的宏观背景主要体现经济增长。经济新常态下，去产能、去杠杆是个长期趋势，整个经济体投资增速都面临下降压力，潜在经济增长率将是逐步下移的过程。在此背景下，通胀预期将持续处于低位，由此决定的期限利差波动中枢应在70—80bp附近，低于此前100bp左右的利差水平。

　　货币政策引致的流动性变动，是本轮期限利差大幅偏离波动中枢的主因。由于央行货币政策持续宽松，R007等资金利率水平4月以来降到2%附近的低位，对于降低短期利率、拉开期限利差有重要影响。不过，在期限利差剧烈变化的过去两个月，资金面并没有明显的大幅变化，这一阶段影响流动性的最大因素是打新基金等流动性资金。

　　打新股的年化收益率在10%左右，类似于无风险利率，致使打新基金规模飞速增长，至5月已接近2万亿元。在两批新股发行的空当，打新基金等同于货币基金，为了提高资金的使用效率，普遍配置1年国债、国开债等短期限、流动性好的资产。由于打新基金等流动资金规模过大，将短期债券资产利率拉到极低的位置，交易所1年期国债的收益率甚至曾被打到负值。但与此同时，由于长债缺乏做多动力，估值窄幅震荡，期限利差走阔。而最近一个月，股市大跌引发打新基金退热，并随之产生相关的作用过程，1年期国债收益率快速回升70—80bp，同时带动长债下行10bp左右，期限利差大幅收窄。

　　总之，期限利差波动有其合理的理论中枢，而实际运行中一般要受到短期因素的冲击，一旦短期因素无法持续，期限利差与合理中枢的巨大偏离就面临回归的强烈要求。目前的利差水平略高于合理中枢20bp左右，已基本回归到合理水平，债券收益率曲线形态的修复暂告一段落。