连平：后QE时代 中国经济增长的底线在哪

　　中国经济网青岛6月5日讯 今日，由青岛齐鲁商品交易中心主办的“2014齐鲁商品交易论坛”在青岛召开，交通银行首席经济学家连平出席此次论坛并发言，他的演讲主题为“后QE时代，中国经济增长的底线在哪”。

　　以下为连平讲文字实录：

　　连平：大家下午好!大宗商品的交易我个人感觉似乎跟宏观经济的运行有关系，非常密切，包括国际的宏观经济问题和国内的宏观经济问题，我今天谈谈QE的前景和底线。

　　首先关于QE的退出是一个趋势，至于快还是慢、力度大还是小主要看美国经济和全球经济运行，现在似乎美国经济状况是越来越好，这几年在国内经济放缓增长的时候，美国的经济似乎有很多数据，像IMF、WTO对全球经济增长以及全球贸易的预测都在上调，这表明整个运行环境改善，越是改善、越是前景逐渐明朗起来，QE加快退出是必然的。问题是这个退出对我们来说到底是好还是坏?我想任何一个事都是有利有弊正反两方面，这个作用都是存在的。如果我们要探讨一下它的影响，从哪些方面来影响?无非是两个方面：首先，资本流动在QE将要退出还没有退出之前，有这种预期的时候资本流动已经有了明显的变化，不少新兴经济体的资本流出，影响不能说不大，对我们来说也有问题，但是我们想在这里还是要把眼光放的稍微远一点，它在阶段性短期的影响以及将来整个退出过程和退出之后较长时期的稳定性，我们在观察这个问题的时候都要考虑。当然短期来说确实有复苏的压力，而且从市场长期运行态势来看经常出现这种情况，就是当这个事还没有成为现实有一定预期的时候影响比较大，真正这个事退出市场的时候相对比较平稳一些，有时候预期对市场的影响在短期内很大。现在我们经历过这个阶段，现在正在退出的过程当中，对市场带来的资本的压力相比过去平缓一些。

　　另一方面，随着环境的改善、随着退出步伐的加快，将来持续吸引的这些新兴经济体资本，新兴经济体除中国以外的那些国家有那么多的资本往外流，他们的货币一直大幅度下挫，资产价格急剧回落。但是伴随着全球经济的好转尤其是美国经济的好转，在美国境内的资本风险偏好上升，也就是说它会从美国向外流出去寻找可以投资的机会，而恰恰在这个时候很有可能一些新兴经济体受美国经济调整的拉动、全球经济好转的拉动，它们也出现复苏的曙光，这个时候又具有定价权。所以我们去看美国的资本流动，货币政策对资本流动的影响，风险偏好很低的时候资本迅速回到国内市场，当经济情况出现好转之后资本又蠢蠢欲动流向全球在接下来投资可以获得很好回报的地方。

　　我觉得在未来随着QE退出步伐进一步推进甚至有可能加快，尤其是经济状况进一步好转，可能用不了多久会流向全球，这对大宗商品交易应该是积极的作用。当然对我们中国来说要关注的是现在有可能会有资本流出的压力，其实从去年到今天已经感受到了，在2012年、2013年都阶段性的感受过，只是我们现在比过去感受的强一点，最重要的是人民币出现几个月的贬值，在过去出现过但感受不是太深。这是我们所关注的所引导的资本流动的方向性的变化，这是我们需要加以理解的。

　　第二个，贸易流动、商品服务流动会产生一些影响，对大宗商品交易也会产生影响。因为QE之所以能够退出表明状况有所改变，将来QE之所以能够持续大幅度退出或加快速度的退出，就表明比较稳定的持续好转。最近已经感受到了这一方面的状况变化，最近几天贸易数据，贸易增速转正加快，这都是因为美国状况的好转。当然这种状况不是因为QE政策所带来的，但是QE政策持续推进表明它的基本面发生明显的变化，所以这方面需要很好的加以关注。

　　总的概括起来说，我认为随着QE继续推进可能对我们越来越多的是利好，而不是有更多的压力。反过来说有没有压力，有可能阶段性的有，但是中国的经济体是一个大型的经济体，不同于周边一些小国，也不同于储备规模很小的一些国家，他们可能短期内很难顶得住这种流动，但是作为中国的经济体来说各种状况，从规模也好、外汇储备也好、财政金融的总体状况来说应该说不会受到资本流动所带来大的改变。这种压力我们完全是能够对付的、能够应付的，反而是随着经济的好转给出口会带来好处。当然中国政府已经不是过去，尤其是2003年以后高速增长时的状况，我们人民币上升、汇率持续升值，所以中国不可能再回到原来的状况。从现在往后一段时间的状况一定会比前面四个月，尤其比前面两个月来的好，明年的状况也会有所改善。

　　第二个看法，现阶段中国经济增长，刚刚坐在下面讨论了几句，经济在数据上其实没有多大意思，因为还有一种声音也是在质疑这些数据，所以这些数据的意思都不大。但是所有数据中间上下波幅并不能完全非常对应的说明经济运行平稳，但是我们还要说明当下中国经济的运行想不想要相对平稳的条件下，一边解决问题一边能够平稳向前推进，能够更好地处理掉我们的隐患，助力推进改革，想不想这样做?想要这样做的话中国经济还是需要保持一定的增长速度。你要调结构、要推进改革，要解决持续多年积累下来的一系列的问题，你还是需要有一定水平的。当然了，去年关于底限和下限政府都有一些说法，定的目标7.5是下限，底线就是7%，我觉得从一个三十年左右的平均增速是在10%左右降到目前的7%、8%区间运行，我觉得需要在这个水平上、这个平台上运行一段时间，这样有助于调结构、有助于推进改革、有助于把一些隐性风险逐步干预。

　　另外反过来说更要关注的是不要因为经济增长回落的速度太快，最近有一些不是完全市场化的，明年6%，后年是多少，这些提法都有，我觉得我们中国经济能够承受得了经济增长速度在短的时间内持续的回落，回落会有什么样的压力，哪些问题会暴露出来，我觉得都是需要我们认真思考的。我梳理了一下，如果说这个增长速度继续回落，2012年是7.7，2013年是7.7，如果今年还是7.5左右，反正上下差不了多少，也就是说三年在这个平台上运行，但如果不是在这个平台上，在7%以内再去寻求所谓新的均衡点或者再低一点的底限，我们有许多隐性的风险就会显现出来，至少会带来一些问题，这些问题谈不上是很大的问题，但是如果经济增长再往下可能情况完全不是这样。

　　有八个方面的问题：

　　第一是就业问题，这是我们过去增长过程中，保增长过程中这个概念现在需要改变。我们看到增长速度下来了不仅没有恶化，去年还是有所好转，当然有们质疑这个数据，谁也没有把这个数据摆在桌面上信服，至少从劳动力价格持续上升的压力说明目前这个压力并不大，总体情况还比较平稳。但是不等于说这样一个状况，经济增长速度在进一步回落(持续回落)。就业这个问题是滞后的，因为现在毕竟不是08年遇到外部强有力的负面冲击，当时外部增速是负增长，现在有这样的冲击吗?没有。所以虽然我们对有些说法不一定完全赞同，比如有关部门说就业GDP如果说增速低于7.2的话就业会出问题，我认为如果低于7%，比现在明显还要下一个台阶的话就有问题，就不是我们现在谈这个问题这么轻松了，这是我们要关注的第一个问题。

　　第二个问题是企业的亏损，2010年企业盈利增速是百分之十几，2011年开始回落到9点几，2012年到7点几，2012年企业盈利增速明显，但是2013年增速跟2012年平稳增速企业盈利有改善，但是再往下走一个百分点会影响到企业发展，发展之后会影响到投资消费，这肯定对经济是不利的。

　　第三个问题是产能过剩，我们银行做信贷的今年以来大声疾呼，反映出目前经济增速持续回落过程当中一部分是非常明确，还有一些事实上已经朝这个方向，在这种情况下很多行业都有类似产能过剩的现象。再下一个台阶，增速再掉必然会带来许多企业困扰。而且现在有许多企业不仅借银行的贷款，而且还借许多影子银行的资金，这一块如果压力很大的话会对各个行业产生大的影响。

　　我们现在说结构调整，这种情况下再要推进结构调整怎么调?

　　第四个问题是通货紧缩的问题，现在连续25个月PPI是负的，整个工业领域、制造业领域中间通缩，它和CPI一样，当然CPI也是下降的，GDP增速如果继续再往下走的话通货紧缩压力会更大。现在制造业的问题，比如说产能过剩、比如说出口这些因素都是造成增速放缓、投资增速放缓的重要原因。但是价格也是非常重要的原因，每个月这个产品的价格在往下走，你说你还有投资的积极性吗?另外一个跟它密切相关的就是融资成本没有降低，有的还有所上升。当然了，我们看到今年以来央行在货币市场上采取的措施，如果去年的措施有点偏紧的话今年的措施有点偏松，但是不等于说银行贷款和银行以外的内信贷利率都跟着下来，货币市场的利率是下来了，但是银行贷款的利率有确切的数据，一季度央行统计报告，比如去年10月推出的贷款基础利率，就是大银行给大客户的贷款利率是所有贷款中间价钱最低的，在利率市场化的条件下尤其是刚刚推出的情况下应该下降，但是没有下调，到今年2、3月份这个利率是在小幅增高，这违背市场化的常理。这些企业没有条件融进影子银行的资金，因为利率非常高，它就主要是靠银行贷款，银行贷款这边出厂的价格没有上去而且下来，考虑到通胀这个因素，这个具有通货紧缩的效应，这个效应在最近这一年出现了一点小的苗头，趋势可能有所改变，这个跟经济运行在未来会有所好转或者企稳向上，但是如果说现在真的向下，不是7.4，而是7.2或继续往下滑，大家想想这个趋势会加速，这个要引起我们的警惕。

　　第五个问题是民营经济，每次货币政策收紧看到民营经济在金融这块受到的影响，经过90年来以来市场经济体制的改革，现在可以说是出来了一大批民营企业，大中小三类企业，应该说现在格局回国去十几年看，正在朝着所有制方向发展，但是如果进一步增速下行，压力风险不断增长，首先倒掉的一定不是国有企业，而是民营企业。从银行来说，去年到今年不良资产持续发展，是什么样的不良资产，除了少数几个行业，造船行业、航运、光伏这些行业以外，主要就是江浙一带小微企业，到现在为止还是这样，没有改变。所以如果说经济增长再进一步下滑，就像有的人说的6%，首先倒下去的就是这些民营企业，我们多一点改革推进里程。

　　第六个问题是资本化率，这两年都有过，但是今年来的更早，今年年初就开始出现，而且持续的时间更长。有的从简单的概括，有的事实上实际资本持有，不是海外资本。现在看中国运行的情况，经济增长速度一季度非常糟糕，这些赚到外汇的通过贸易或者其他的赚到钱了，甚至在海外融到一笔资金我本来准备来投资的，现在存放起来，不进了，这个钱就放在那儿，即使进来就持有外汇，过去是强制，现在不强制了，这块现在流动起来了，这一类的外汇资金迅速产生。但是有一阶段，比如说竞争状况好了，货币有升值的环境，这块马上转变，这块也是影响当时汇率变动的一种情况，现在制度给它提供了方便开放的环境。我们统统把它归类为资本化率，实际上是套利资金。有的人说人民币贬值了，首先是看经济增长，前景好资本进来升值，前景不好不结汇资本不进来，所以我们看到外汇数据、外贸政策的推出看上去还可以。如果经济数据进一步下滑掉到6%多一点，这会是一个什么样的景象?毫无疑问，压力更大。压力更大这个中间还会裹胁着本币资产抛售，比如股票，进来一看这个情形不好我肯定是抛售人民币资产，现在做股票的肯定很多，这一点也很明显，我们在08年、09年危机的时候上海都是非常好的1500万、2000万别墅抛售，有时候一天的短信可以接到五六个。

　　第七个问题是金融风险，这些事最后统统会反应到金融领域，现在大家所关注一个是房地产信贷融资、二是平台融资、三是影子银行。从现在来看这三个方面当前的信用风险还是可控的，目前来看比较平稳，别的不说银行是这些领域中间风险的一面镜子，在银行都是有信贷的，开发商的贷款在商业银行贷款当中大概占6%-7%，按揭贷大概是12%-13%，房地产是20%。还有的是来自平台，平台大概是10万亿，平台贷款的不良率最近一年多来不是上升而是下降，但是背后伴随着有些地方比如说县级的政策实际上已经没有能力购买。这种情况下，重新商量一下今年该还的钱放在今年、明年、后年分摊，利息要还。否则一定会出现地市级以下一批毁约的案例。

　　这也是中国的一个特点，既然背后依靠的是政府，在关键时候政府谁也不会愿意让这个事发生，开始采用这个办法处理。如果说经济增长速度持续会多降到60%或更低一定是压力非常大。最近国家审计署公布了全国的政府性债务，包括中央政府、地方政府，各个地方除了西藏以外全都是本省的，富有担保责任、偿还责任和救助责任。总的来讲地方政府性债务的增速还是偏大的，09年是跳跃了翻了一倍，之后增速降下来了，但是增速还是大大高于社会融资规模和信贷增速，那就说明它依然是在膨胀，风险进一步扩大，这是非常重要的一个方面。我们观察未来十年，一个是资产端，资产肯定会有不确定性，比如房地产将来的下跌幅度，肯定大打折扣，政府推动这些资本融资的时候写的报告一定是非常满意的，大大超出实际的水平。既然资产的不确定性非常大，负债能不能给它合理的控制，就是不能过快，这样你才能控制风险。还有些地市、县的一些乡镇欠债已经非常高了，将来三四线城市房子卖不出去，土地收益基本可以结束，没了。

　　还有一点，现在大概有九个省政府的负债占总负债的40%，可能有、也可能没有，这一块偿还能力的安排都是有重大影响的，本来以为这个负担不大，结果全冒出来了。虽然现在看来政府性债务数据总体来看都不怎么差，但是它的隐性风险继续在发展，这是我们需要关注的。如果在这个情况下经济增长速度再下一个台阶，这些问题都开始逐渐显性化了，它的这种压力和风险承担的能力在迅速回落，这些会明显产生很大的压力，可能会承受不了。

　　第八个问题，如果增速再进一步下滑压力更大，现在改革的难度很大，我们认为有些地方还是进一步推进，所有这些改革落到实处需要相对平稳的，如果说这个出现问题、那个出现问题，如果曝出很大的问题需要领导去处理，这个时候是很困难的。改革有压力，但是这个压力看来是一方面，在目前情况下如果说没有一个相对平稳的状况，要持续我个人认为环境是相对不利的。

　　从这八个方面来看让经济增长速度在10%左右回落到目前这样的平台，比如7-8这样的区间继续运行一段时间，持续迅速的回落，从10%左右降到6%左右，整个经济体承受不了，一定会使得许多隐性的问题变成显性的，就是风险显性化。接下来的问题就是说你认为维持在这样一个平台上能不能维持住?这是一个很大的问题，从现在经过两到三年的运行情况应该还是有能力继续在这个水平上运行一段时间。这里没有更多的数据，时间关系也不展开多说，我们就说最简单的，10%左右的经济增长，这个10是三架马车贡献的，投资大概贡献了4个百分点，消费和出口都是3，4/3/3的比例。2009年投资增速非常快，因为出口没有贡献3个百分点，而是负的贡献3.5，所以投资高速增长大概贡献了9个百分点。去年按照国家的统计和市场上大概粗算了一下，出口对上半年的贡献可能就是0.3、0.4，今年1-4月份出口增速，内需跟投资消费大概是三个百分点。因为外部环境出口增速从原来的二十几降到十六，今年本来定8的目标，也没有，可能也就是7-8。如果说能够稳住国际环境，出口的贡献可能会有一个百分点或者多一点的贡献，这样百分之七点几的经济增长还能有。中国的经济范围非常大，中西部地区还有很大的成长空间，包括铁路、公路、地铁、机场，机场的空间是很大的，将来收入提高越来越多的人坐飞机出去，像我们也是经常在外面跑，很多省会城市和副省级城市航班都是不足的，长期发展下去有很大的发展空间。现在运行下来的情况总体来看，这种现实的问题是存在的。

　　环比增速基本格局是年初最低、年底最高。我们现在叫微刺激，今年的政策从3月份开始陆续不断出台，跟促改革、调结构、惠民生绑在一起。从最近政策的力度、涉及的面和一系列的数据来看，我感觉二季度企稳，三季度是小幅度的。总体来看大概格局2012、2013、2014每年GDP的贡献都差不多，这一点是不是可以用来说明经济增长在这样一个平台上运行还是有一定的基础。我说一个看法，人民币增长，大致的运行区间在一个什么样的水平上我觉得我们还是应该有清醒的认识，中国经济内在的潜力来说维持在这样一个水平，不仅是一个需要，也是一个能力。

　　我就说这些，谢谢。