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霍学文：我们下午第一阶段的论坛即将开始。第一阶段的主题是有关股权投资市场监管与发展方面的问题。我首先介绍一下参加今天下午这组讨论的嘉宾：中国证监会政研室副主任王欧，北京大学金融系主任、教授、博导何小锋，香港创业及私募投资协会会长陈镇洪。台湾并购与私募股权协会理事长黄齐元。这组的特点是来自港台的两位，来自大陆的两位。我们角色比较齐全，有自律组织，有监管机构，还有大学教授。大学教授既是自律组织的负责人之一，同时也是常年从事这个方面研究的。我想就中国股权投资市场如何监管，如何通过监管促进股权投资更快、更大的发展，上午我们都得出了一个基本的结论：一个是中国股权投资市场需要大发展。第二，中国股权投资市场需要规范发展。第三，中国股权投资市场需要政策支持。第四，中国股权投资市场的资金需要流向中小企业、战略性新兴产业和高新技术产业。第一位先请何小锋教授谈一谈他的观点。大家欢迎。 [06-26 14:06] 何小锋：监管还有第二个层次，就是中心城市的地方政府。PE的监管，在地方政府，可以发挥很大的作用，这是我们通过前几年的实践看到的。比如说北京市PE发展，很大程度上是在北京市政府以及中关村、海淀区等等的支持、服务和监督管理推动了PE的发展。所以我认为中心城市的政府履行了职责，这个城市的PE和VC就会得到巨大的发展。相反有一些城市，到现在有限合伙制的PE，还受到歧视，还不受理注册。有一些政府的有关部门，认为合伙企业有什么什么问题，我认为这个一定要改变过来，就是对有限合伙企业，我们必须认识到这是比公司还要古老的一个企业组织形式，甚至在形式上，有限合伙企业绝对量都多于公司的绝对量。但是在我们很多城市，有一些还不让注册，我认为这是不应该的。 [06-26 14:11] 何小锋：这个专题谈的是发展环境和立法展望。首先关于监管环境，我认为PE的监管，它整个体系应该是这样的一个理念，就是政府监管为辅，行业自律为主的一种软监管模式。而政府的监管，实际上现在已经在做了，并没有说政府监管是缺失的。主要体现在两个方面，一个是多环节分工人的监管。比如说PE一注册它就有工商行政管理局监管。PE如果想吸收保险公司，保监会要监管，吸收券商的钱，证监会要监管，吸收国企的钱，国资委要监管。PE要跟外资合作，商务部外管局也要监管。 [06-26 14:11] 何小锋：第二个就是文化环境。PE发展需要有一个好的人文环境，包括舆论环境。我们有一些媒体或者是舆论部门，对PE的了解并不深入，而杜撰了一些说法，甚至成为一种炒作的一个话题，比如说全民PE、草根PE、PE腐败等等这些叫法很多。有一些叫法显然就是背离了常识的。比如说草根PE，PE怎么能够跟草根联系在一起？这种忽悠草根PE的概念，实际上很容易为非法集资找到依据。我们的PE，每一个组织形式在工商注册的时候，都有人数很少的一个数量限制。所以它是高门槛、高起点的，跟草根拉不上关系。 [06-26 14:13] 何小锋：至于说PE是不是有法律缺失，PE是不是失控、无序的发展泛滥，我认为这个看法不对。PE在中国还是一个婴儿期，我们不用担心它老年的病症，现在有一些说失控，无序，实际上PE出现的问题很少，有一些出现了问题，比如说某些城市有个别的非法集资，实际上你去看，他搞的并不是真正的PE，只是利用PE来从事非法行为。真正的PE是合法的，特别是在中心城市，是受到了足够的监管的。 [06-26 14:14] 何小锋：还有就是PE的人才培养，这也是一个很重要的工作，PE的优秀管理人不应该由政府去界定准入、给予资格。这是不对的。如果由政府给予资格，就变成权力公关的高手就是优秀的人才，所以PE的人才是在实践中打拼的。PE的组成人员良莠不齐，我认为目前是一个正常现象。因为在实践中，大浪淘沙，来寻找出好的PE，这有一段竞争时期，所以我们不用担心鱼龙混杂，他们在实践中可以分出高下。 [06-26 14:15] 何小锋：第三，PE的融资环境。中国的人民币PE跟国外的PE有很大的不同。中国要解决一个问题，就是掌握资金的公共部门要通过母基金去向PE开放。同时还要发展一个民间的母基金，现在母基金这个领域，清科做了一个研究，92%是各级政府的引导资金，这是一个非常好的现象。第二大是民间的母资金占4%多，还有3%多是国企的母基金。就像我们讲到苏州创投和国家开发银行合作的母基金，号称600亿，所以大家形象简称为国母基金，北京市政府1加3加N的结构，这个1也形象的简称为主母基金。但是我们还缺乏民间的母基金，比如说大学发展基金，可以借鉴哈佛、耶鲁的模式，变成有投资功能的基金。 [06-26 14:17] 何小锋：还有很多地方的社保、企业年金等很多公共机构，甚至保险公司，我认为应该以母基金的形式去物色最好的管理团队替它管理。还有就是民间这块，我最近也做了设试点，在广东佛山筹建了一个母基金，第一个投资项目就是投资给鼎晖，这里面也有一个政策问题，由于母基金要集中众多的中小投资者的资金，虽然我们按照法律规定不会超过50个，但是希望我们作为PE的投资者，被投企业在上市的时候，不要算托挂的人数，什么超过200个就有问题，就是说人数问题，希望主要考虑实质，它的合作运作和规范运作。 [06-26 14:18] 何小锋：最后一个，行业环境。PE很需要行业自律，现在全国股权投资协会也成立了。现在我们一个很重要的工作，在会长的领导下，我们在做一个PE的自律规范意见，我们正在邀请六个权威的律师事务所在做这个工作。我希望很快就能够把这个推出来，使得我们这个行业自律的环境形成一个非常农求的一种氛围。谢谢。 [06-26 14:19] 霍学文：何教授对股权投资行业的监管和发展过程中的问题做了很多评述，他认为股权投资基金应该是功能监管，应该分层监管，多机构监管，同时不要实行太严厉的监管。他也是一个股权投资行业的实践者，自己不仅是从事股权投资基金的教育，同时也进行股权投资基金的运作。接下来请香港创业及私募投资协会会长陈镇洪先生谈谈他的意见。 [06-26 14:28] 陈镇洪：作为一个投资人，我是91年进入这个行业的。91年的时候如果是在股权基金投资，管理公司是不管的，如果是出资人，不是在公开市场融资，就不需要监管。这个作为一个从业人的个人理解。 我自己是07年底出来创业的，要想注册一个公司，在境内跟境外面临的问题是不同的。在境外来说，包括香港很多对冲基金、股权基金，很喜欢在香港注册，因为很简单，说白了律师不用找。自己来找律师，花了25万人民币把这个公司建立起来了。他们说如果你们做非上市企业，不用登记，不过有一天这个企业在境内或者在境外上市，如果你没有登记，基本上说不清楚，可能从法规上来说会出问题。在境外来说，凯雷对投资人的压力是最大的，LP给它压力最大，因为他们是赔钱的。不光是从融资的角度来说，还是面对我们自己内部的控制来说，LP在融资的时候会考虑清楚。 [06-26 14:29] 陈镇洪：1994年联通成立的时候，他们96、97年在境外融了很多钱，但是最终还是出现了一些问题。我们自己跟苏州做了一个基金，我们明白在国内跟国外做投资还是不一样的。从法规来说，我感觉有很多可以参考境外的，特别是香港。香港政府在97年出了1亿美金，给了几个投资管理人，但是政府出资还是有问题的。因为政府还没有明白他们对股权投资了解不多。所以从这个角度来说，跟大家分享一下经验。谢谢。 [06-26 14:35] 霍学文：谢谢陈会长。香港是一个国际金融中心，在香港股权投资得到了很大的发展，不仅仅是香港本土，很多国际股权投资机构，也以香港为中心，所以香港的股权投资基金发展还是非常有特色的。接下来请台湾并购与私募股权投资协会的黄齐元会长给我们讲讲他的观点。 [06-26 14:37] 黄齐元：大家好，很高兴参加这个论坛。今天上午听了大家的演讲以后，我很有感触，因为大家都支持鼓励PE在中国的发展。这个和台湾的潮流和思维是背道而驰的。全世界现在是重新监管，特别在金融海啸之后，大家有一个重新监管的思维。当然这是因为美国在金融海啸以前，对于衍生性的商品没有监管。PE以及对冲基金都是所谓的另类投资，现在为什么要跟监管有关系呢？第一，因为全球的金融海啸。第二，现在的私募股权基金和20年前所看到的投资是不一样的，现在有很多是对于上市公司的投资，甚至像把已经上市的，比如说中国很多企业在美国证券市场的估值非常低，把那些公司的股份买下来，这个牵扯到上市公司小股东的权益。 [06-26 14:38] 黄齐元：因为PE主管机关过度的监管，造成台湾PE的发展落后了。台湾PE发展在亚太地区是最早的，最多的时候台湾有200家创投基金。但是为什么在今天PE机会没有了，这个跟台湾主管机关有关系。我们看到很多投资都在往中国大陆发展的时候，台湾把这个门关起来，是背道而驰的。 上个礼拜，亚洲地区最大的一单并购案被台湾主管机关拒绝了。台湾的主管机关提出三大理由都是非常牵强的，第一个是涉及的龙头企业，它不能被下市。第二，PE跟银行借钱，会造成银行负债比较高。第三，有一些信息披露不够完整。这是亚太地区今年最大的一单PE并购案。作为台湾并购与私募股权协会的理事长，我认为台湾监管当局必须要持开放的态度，但是很遗憾未能成功。全世界现在一方面主张要比较严格的监管，另外一方面还是要放开。我觉得这个都是值得大家深思的。 [06-26 14:55] 黄齐元：谈到未来的发展，对于国内的PE来说，台湾的投资市场是很小的。台湾只有2300万人口，但是在技术、人才、管理以及跟国际接轨上都比较好。各位做PE的朋友会问两岸的PE怎么样合作？两岸的PE可以从产业分工的角度来思考彼此的合作。两岸可以在八大新兴产业合作，包括LED等等。我作为一个来自台湾工作很多年的业者，希望让在座的PE同行在发掘投资机会的时候，能够把台湾看做是一个元素，我想台湾的技术人才，加上大陆的市场资金、政策，未来实际上是有很大的机会的。 [06-26 14:58] 黄齐元：台湾过去电子业的发展非常好，现在也面临新的危机，比如说富士康。因为台湾主要是做代工，传统的代工模式受到很大的打击。未来的市场在大陆，两岸的合作有一个方向，两岸企业合作不管是在高科技，还是在其他消费品，都可以跟欧美一较长短。另外两岸的PE还应该一起走出去，中国企业做海外并购之前，不妨先做海峡并购，把两岸中国人的能力结合起来。总而言之，我相信两岸经济合作的前景未来非常光明，也将有更多获利和双赢的机会。谢谢。 [06-26 15:01] 霍学文：黄会长认为台湾的PE是监管比较严格，所以发展比创业投资要慢。同时他也对两岸三地股权投资的合作，提出了很好的建议。股权投资基金是宽一点好，还是严一点好？是怎么样一个监管，是功能监管、分部门监管，还是采取一个新的一个监管模式？下面我们有请中国证监会政研室副主任王欧给我们讲讲他的观点。 [06-26 15:04] 王欧：谢谢霍书记，我先谈几个主要的观点。先从国外成熟市场的经验谈起，在座的很多都是业内精英，也有不少律师界、法律界的朋友。我举一个美国的例子。看美国对VC、PE行业的监管，可以粗分成两个大阶段，一个是金融危机前，另一个就是金融危机后的反思。在这儿我想澄清一个误区，在金融危机前，美国对VC、PE不是没有监管。在金融危机以前，美国一系列法律对这个行业已经有了明确的行为规范，包括30年代的证券法跟证券交易法，还有40年代的投资公司法跟投资顾问法，只不过对于基金以及基金管理人按照1940年的投资公司法跟投资顾问法进行证监会注册这条，给予了豁免。这个行业绝大部分基金跟基金管理人，都没有按照这两个法案到美国证监会去注册，因为这是豁免的。 [06-26 15:06] 王欧：但是豁免的只是注册行为，而除此之外的基金行为，都要受到上述法律的监管。指的什么呢？一个是证券投资基金或者是VC股权投资基金，它的前端募集和后端投资，都必须遵守相关法律。比如说私募不能变成公募，必须向合格投资人募集资金等等。而你投资一个公司以后，你的投资行为也必须按照证券法和证券交易法里面的内部交易，一系列的交易行为都是在相关法律里面给予了详尽的说明。所以很多国内人士，包括一些专家经常说的，在美国这类成熟市场在金融危机之前，对VC和PE行业是不监管的，这绝对是误导的话。 [06-26 15:08] 王欧：第二，金融危机以后，成熟市场的监管部门跟立法部门对这个行业的监管问题进行一系列的反思，出于保护投资人、防范系统性风险的目的，对在危机前大规模豁免的注册待遇给予重新的修正。第三，在美国所谓的创业投资基金，不同于传统的PE，对于VC这个行业存在着两个不同的体系，一个是证券行业的行业监管体系，一个是政府政策部门的政策引导体系。这两个体系同时并存，并不矛盾。这是国际上对这个行业基本的一个监管情况。 [06-26 15:12] 王欧：回过头来再看国内，国内这几年的发展速度非常快。在这个过程当中，我们发现几个特点跟规律。第一个，由于证券市场在过去几年享受到非常高的投资回报，行业有了巨额财富效益后，大量的机构、人员涌入到这个行业，这个行业的关注度也快速上升。不同于成熟市场的区分，在国内，无论它叫什么样的基金，或者叫VC，或者叫PE，其实做的差不多。相当大的部分都是集中于所谓IPO阶段。真正做传统意义上的PE，或者是做早期的投资，比如说像天使基金、种子基金等等这样典型的VC机构，都非常之少。在目前称它为VC市场、PE市场，其实没有太大的关系。 [06-26 15:28] 王欧：由于这个行业在短时期内快速发展，在总体欣欣向荣的情况下，在投资端发现一些不太规范的行为，媒体也称为PE腐败。还有到募集阶段的违法行为，比如变相公募。私募的界定是两个条件：第一，你的募集对象必须是合格的。第二，募集的方式必须是非公开的。我们很多机构在募集过程中，存在着一些不规范的现象，涉嫌用公开的方式或者是变相公开的方式来募集资金。再比如说，市场整体环境不是非常规范，很多基金管理人一二级通做，在给投资人管理基金的同时，也在为自己的资金做投资。还有一些地区在大力推动这个行业发展的同时，又忽视了规范的作用，出现了大批的基金或者说管理公司。但是经调查发现，其中的绝大部分机构，甚至在该地区都没有一个办事处，使一些地区成为避税或者是规避监管的金融地。 [06-26 15:31] 王欧：大家知道金融危机以后，为了吸取教训，全世界都在从严监管。在这种条件下，如果我们再出现监管空白地带，对行业的发展是不利的。在这种情况下，就引出了第三个问题，我们目前这个市场需要什么样的规范，也就是今天上午吴晓灵女士谈到的《证券基金法》的修订。修订的目的，第一是规范基本行为，这是整个非公开募集基金市场的核心概念。还有什么是合法的非公开募集？这两个概念，与之相配套的规章，将为整个行业提供基本的行为规范。这也是金融危机以后，世界各国出于保护投资人，或者说保护金融消费者权益所着力的重点。这里面要协调的问题主要是，在中央应该建立起什么样的行业管理体制，中央与地方政府如何协调、分工。从行业角度来讲，行业行政管理与行业自律管理，与金融机构的自我管理应该是什么关系？我个人认为这应该是一个逐渐递增的关系，从重要性角度讲。对于我们这个行业来说，因为它自身的特点，机构的自我管理是最重要的。行政管理应该是相对比较轻的位置。这三个环节有机配合，才能建立起有效的行业规范体系。 [06-26 15:34] 王欧：最后一个，当然也是为了防范可能出现的系统性风险。我觉得立法最重要的是区别良莠，为了更好规范这个行业发展，而不是限制这个行业发展，有了基本规范以后，这个行业才能走的更长远。谢谢大家。 [06-26 15:39] 霍学文：谢谢王欧先生，他的观点，第一个是纠正了我们过去的概念，过去大家认为国外股权投资行业没有监管，实际上在美国，股权投资行业也监管，是豁免监管。但是美国的股权投资，除了注册不受监管之外，其他行为要符合美国证券法的要求。同时他也说了，在股权基金发展过程中，应该发挥监管或者是机构监管的作用，也要发挥地方政府、协会的作用，甚至更多的也要寄托于企业自身的作用。下面请何小锋教授给我回答一个问题，如果证监会监管PE，你认为该不该发金融许可证？ [06-26 15:40] 何小锋：我认为不应该发PE的这种许可证。因为第一，目前在工商行政管理局注册就可以了，按照法律，这已经有一个合法渠道。中国PE的成立，无论是公司型的，还是合伙型的，工商行政管理局就是一个批准机构。所以我说政府监管是有的，只是说到底哪个部门，监管到什么程度，有很大的争论。但是这个争论并不妨碍目前这种多功能、分环节以及中央和地方两级的监管体系。 [06-26 15:43] 霍学文：请陈镇洪和黄齐元先生介绍香港、台湾协会的自律规范建设的情况，特别是在金融危机之后，发生了什么形态的变化？ [06-26 15:46] 陈镇洪：坦白来说，我感觉没有改变。很多由PE投资的企业，和没有PE投资的企业，面对不同的问题。我跟很多企业家说，你们把企业做起来，用1块钱一股做注册资本，我们投进去的时候是5块钱，我们去上市的时候是50块钱。大家都很明白的，我们对小股东也要负责，因为我们出的不是1块钱，我们是50块钱一股，不管是PE也好，还是对冲基金也好，作为大股东是要对公众股东负责任的。从监管角度来说，我觉得监管越少越好。 [06-26 15:47] 黄齐元：台湾的监管，在金融海啸后其实并没有特别大的变化。因为刚才我跟各位介绍过，台湾的问题是监管过于严格，这几年主要呼声是希望主管机关不要那么严格。在台湾，并没有在金融海啸中受到太大的损伤，但是它分几个层面，第一个是投资目标，以往台湾对于投资对象有限制。第二，希望台湾放宽金融机构去投资PE和VC，台湾对金融机构监管极为严格，包括对资金的用途。对于中国来讲，在监管的同时，如何发展起一个成熟的机构投资人投资PE的市场，国内要思考到底靠社保还是靠机构，是靠民间企业，还是靠国有企业获得高所得的个人。 [06-26 15:51] 霍学文：接下来一个问题问王欧先生，如何看待美国将9支中国概念股强行退市，这将对中国PE投资有什么影响？ [06-26 15:54] 王欧：由于一系列的事件，我们在美国上市的中资股的股价起了比较大的波动。我们也在关注，其中原因比较复杂，大致分成两类：一类是通过在纳斯达克第一层次板块上市后转板的企业，在近期曝出了一些会计方面甚至涉嫌欺诈的丑闻，导致了一些中资股股价发生大的波动，在这种情况下，由于美国证券市场特殊的环境，包括集团诉讼、做空力量强大等特点，导致个股的波动变成了中资概念股集体波动。这个可能是由于企业自身缺陷的问题。其次由于我们对美国这个市场理解、应对不是很充分。另外，最近一些公认比较好的中资红筹股，通过某种特定协议，以捆绑的方式到美国上市，引发的潜在法律风险，导致中资概念股的股价也产生了波动，这个性质是不完全一样的。这反映的是在现有环境下，因为种种原因不能按照正常渠道境外上市，而是用了所谓的协议控制方式在境外上市，这所带来的潜在法律风险。这种风险过去一直有，但是没有挑明，这次事件使得投资人，尤其是美国市场上的投资人，对这种风险的评估发生较大的改变，我们与美国以及相关的监管部门也有联系，也在共同研究。 [06-26 16:01] 霍学文：刚才这个问题比较敏锐，接下来问何小锋老师，国有企业做与主业有关的PE存在什么限制？如何解决这些问题团队如何激励？有类似的成功案例吗？ [06-26 16:12] 何小锋：首先国有企业做PE，跟我所谈到的公共资金去投PE，我觉得不是一回事。我比较建议的模式，不管是国有企业，还是类似于社保这样的公共机构，他们应该发现优秀的专业运作管理人，然后把资金交给他们去管。刚才王欧谈到了，做PE管理然后私人也做投资，他认为这是矛盾的，我认为是和谐的。你管理别人的钱，你首先自己也要搭钱，你必须也是一个投资专家。而我们那些基金经理是一分钱也不搭进去的，这两年的形势，公募基金纯赚投资者的管理费。投资者是亏的，管理公司是挣钱的，挣的是管理费。这就是一个灵活对策。所以我认为管理公司也要投钱，优秀的自然人也应该投钱。所以我对国有企业是否做PE，不能简单的回答行还是不行，要做更多分析。 [06-26 16:29] 霍学文：何老师认为应该像国外那样，高尽职的个人，或者是公共资金可以参与，请每位嘉宾就中国股权投资基金行业发展监管环境和立法发表一句话的评述。 [06-26 16:32] 黄齐元：中国整个PE的发展，如果从长期观点来讲，还只是一个开始。从长期来讲，还有很长的路要走，我赞成中国PE一方面要树立监管制度，但是另外一方面政策要给予支持。第三，我认为要学习欧美PE的经验，建立一个完善的机构投资人基础。最后，中国的PE除了资金以外，在管理上可以多和台湾合作。谢谢。 [06-26 16:33] 何小锋：我们认为中国PE的发展，还有10年的黄金期，人民币的PE在世界上各种币中里面，收益是最高的。所以中国PE发展前景广阔，特别是中国有一个最广大的公共资产，而这种公共资产管理的PE化趋势正在形成。我认为中国PE发展空间非常大，我也希望加强行业自律，希望政府有关部门要挺身而出，做我们行业协会的主管部门。 [06-26 16:34] 王欧 ：这个行业由于它的特点，应当是风险承受能力比较强的群体。从这个意义上讲，这个行业最终负责的应该是投资人。所以这个行业与公募基金监管和私募基金监管一样，这是非常明确的。全行业应该凝聚人才，献计献策，建立起适合中国本身特点的，适合这个行业发展阶段的政府引导、管理与行业自律、机构自我管理相结合的有效体系，这个体系很可能与欧美的体系不完全一样，很可能有我们自身的一些特点，这个需要大家，包括今天在座的几位专家一起来献计献策，共同努力。 [06-26 16:35] 霍学文：我们今天讨论到此结束。谢谢大家。 [06-26 16:36] |