中国基金报记者 李树超 方丽  

　　2021年股市高开低走，大幅震荡，截至5月21日，沪指从2月18日的3731点开始回调，已调整近三个月。站在当前时点，跌下来的“白马股”能不能买？市场风格该怎么变？下半年市场的投资机会何在？ 

　　针对上述问题，中国基金报记者采访了北京、上海、深圳三地知名绩优基金经理，他们是嘉实基金大周期研究总监肖觅、博时基金股票投资部总经理助理沙炜、广发基金国际业务部负责人李耀柱、中欧基金经理周应波、银华消费主题基金经理及银华阿尔法拟任基金经理薄官辉、泓德优质治理混合基金经理苏昌景、中欧基金经理罗佳明、汇丰晋信基金研究总监兼汇丰晋信动态策略基金经理陆彬等，共同把脉A股后市，挖掘震荡市的投资机会，畅谈后市的投资策略及整体布局。 

　　A股有望维持震荡行情 

　　中国基金报记者：目前市场进入小幅波动的震荡行情，您如何看待今年后续市场？影响行情的核心因素有哪些？ 

　　周应波：今年市场情况确实相对复杂，这种情况下轻易做判断错误的概率是很大的，观察和跟踪更为合适。另外，A股市场尽管经过调整修正，整体估值依然呈现极度结构性分化，坚持合适的价格投资的原则依然重要。 

　　在这一情况下，我们会继续在“好生意、好团队”的投资框架下耐心选股，寻找好的经济特征，寻找能够持续产生“差异化”的公司。具体而言，组合配置上我们会将景气度有所提升的板块与长期看好的领域相结合，对于长期看好的领域更多着眼于企业的长期成长价值，降低对短期波动的关注。 

　　沙炜：目前市场处于“上有顶、下有底”的震荡行情。一方面，目前的经济和流动性预期都弱于春节前，指数短期难以新高；另一方面，经济本身具备较强的韧性，经济政策和流动性环境总体友好，经历回调后市场也没有系统性风险。因此，市场进入了小幅波动的震荡行情。 

　　未来影响行情的核心因素，一是政策退出的节奏，包括美联储在实现全民免疫后退出货币宽松，国内社融和流动性的边际变化等；二是经济基本面，包括出口和地产的韧性、消费的恢复情况等。总体来看，我们对全年市场谨慎乐观，盈利超预期和有强产业逻辑的方向仍能够取得较好收益。 

　　陆彬：2021年的机会主要来自基本面，风险主要来自估值和流动性。随着春节后市场的震荡调整，估值风险得到了较大程度的释放，同时一些看好的行业基本面的强度和持续性正在超预期。我们认为后续市场机会多于风险，我们会密切跟踪行业和个股的基本面强度和趋势以及宏观流动性环境。 

　　李耀柱：下半年的策略主要围绕估值性价比，寻找估值和增速匹配的上市公司，很多细分行业会体现出龙头集中效应。下半年及明年，我们关注的首要因素是通胀和货币政策，虽然我们看到当前货币超发很多，但通胀也不是特别明显，这是因为海外经济没有完全重启。将来疫情影响消退后，如果经济复苏过快，可能带来阶段性的通胀影响。所以，我们认为美国的货币政策会在明年进行调整，届时估值性价比的配置优势就会更加明显，高估值公司压力会显现。 

　　肖觅：公募基金连续两年获取非常丰厚的绝对回报后，随着估值被压制，未来市场可能面临着相对比较大的波动，而基本面的分化并不总是对龙头有利，公募基金的超额收益水平也很可能相比前两年出现一定程度的下降。实际上一季度的市场表现我们也看到了，市场对确定性和龙头竞争力给出了过高的溢价，那么在确定性、竞争力、估值的锚三方面只要有一个点发生变化，资产的定价就会出现极大的波动。当然，从另一个角度来看，也可以认为风险和收益还是匹配的。 

　　展望未来，我们需要关注的一是在全球疫情得到控制后，部分行业边际上是不是还能继续体现出此前那么强的竞争力；二是在大部分行业都经历了比较强的景气后，是否会出现资本涌入竞争加剧的问题。 

　　薄官辉：去年只要是好赛道中的公司，涨幅都差不多，今年则需要精挑细选。如果一个企业的业绩增长不行，那么估值体系会重新从DCF模型（现金流折现估值）转变为PEG模式，没有增长的企业就会失去估值溢价。 

　　今年市场正面的部分来自盈利，负面的部分来自前期的高估值。首先，今年一季度剔除金融和石化后，全市场的业绩增长还有10%以上，这是超出许多卖方分析师预期的。其次，近期的政治局会议强调抓住机遇，更好发展经济，货币政策的基调估计不会偏紧。 

　　盈利超预期 

　　和强产业逻辑板块受益 

　　中国基金报记者：2021年市场由估值驱动转为盈利驱动，上市公司业绩成为现在市场关注的重点，您如何看待后续上市公司业绩情况？哪些领域景气度更高？ 

　　薄官辉：对于行业机会，我看好消费里的白酒、医美，还有医药里的CRO、CDMO这些板块，此外，对新能源汽车里的优势产业链，如电池产业链，也比较看好。同时，重点观察国内高端制造业企业的机会。 

　　苏昌景：2021年很多企业盈利增长足以消化组合静态估值至其历史合理估值中枢，尽管外部因素带来的短期不确定性依然存在，但对于具备良好盈利确定性的组合而言，中长期已经具备较好的安全边际。面对市场情绪波动、流动性变化以及外部因素影响，目前最大的底气还是持仓企业具备足够的盈利增速与可持续性。 

　　陆彬：不少行业和公司一季报业绩大幅超预期，同时，不少行业二季度同比和环比都在加速向好，全年的盈利预期有望大幅上调。市场可能低估了某些行业景气度的强度和持续性，例如，以电动车为代表的新能源行业和以化工为代表的顺周期行业。 

　　沙炜：2021年上市公司盈利总体乐观。分领域来看，具有强全球比较优势的高端制造业、受益于海外复苏的工业品等景气度更高；同时，消费数据一直在潜在水平之下，未来景气上行空间相对较大。 

　　周应波：2020年是估值大幅扩张，2021年相对来说可能是估值震荡乃至收缩的过程。总的来说，国内经济继续走向繁荣，全球经济也进一步恢复繁荣，同时货币政策有所收紧，整个股票市场面临非常大的估值收缩压力。 

　　看好大金融、医药、消费 

　　和优势制造业 

　　中国基金报记者：下半年您的投资策略是什么？看好哪些行业板块、细分领域的投资机会？ 

　　沙炜：我们对下半年市场谨慎乐观，整体看好盈利较好且有较强产业逻辑的方向，如优势制造业，包括新能源、半导体、原材料、机械、医药等，能够受益于全球需求改善和中国企业份额提升。同时，消费数据的改善空间较大，也会有较大的投资机会。 

　　苏昌景：我们会坚持自己认为有效的长期策略，一是追求优秀企业长期盈利上的确定性，兼具“坚固的护城河+优秀的管理层+持续成长”和“估值合理”；二是利用均衡组合尽可能降低投资的不确定性。市场波动过程中，我们更需要调整组合的投资性价比：优质企业+绝对估值安全边际+组合性价比优化=高风险收益比。 

　　李耀柱：我们在选股上会更加看重估值性价比，同时，在长期的大赛道上寻找机会。我们看好中国的三大趋势，一是信息视频化和场景虚拟化，这里面主要是大型的视频直播平台的相关上市公司，我们认为这是一个非常好的投资机会；二是智能化，主要涉及算法、数据、计算能力和感知系统；三是中国产品的国际化。我们可以把产品看作实体产品，如小家电、扫地机等，这些产品应用场景丰富，都打磨得非常好，对很多外国公司都是降维打击；我们也可以把产品看成服务，如中国的新药研发服务，在疫情后体现更强大的研发效率，我们看好中国创新药行业的发展。 

　　罗佳明：我认为今年银行业会有不错的投资机会，互联网、消费、服务和医药行业也值得重点关注。以服务行业中的房地产物业为例，经过去年下半年的一波“杀估值”，目前业务稳定估值合理的公司已经具备了中长期的配置价值；再如医药行业，其中子行业众多，生意模式各不相同，每年都有不同的机会，今年的机会可能主要来自部分估值合适而业绩超预期的公司。 

　　陆彬：我们会结合基本面和估值的动态策略来把握市场机会，主要看好以电动车为代表的新能源行业、以化工为代表的顺周期行业、国防军工行业的部分细分行业、大金融和地产行业等。 

　　肖觅：相对看好的行业包括出行链条的航空机场、线上经济活动利好的互联网平台、利率上行所利好的大金融板块、部分资源属性的大宗商品等。这些行业的共同特点：一是估值便宜，其中互联网表观上相对较贵，但实际估值在全市场的可投范围里也处在比较便宜的1/4位置；二是有竞争力和对手拉开巨大差异的优质公司，前者能很大程度上降低大幅回撤的风险，后者保证长期回报能够兑现。 

　　部分核心资产仍高估 

　　可持续关注长期配置价值 

　　中国基金报记者：核心资产等白马股此前经历一轮“闪崩”，近期又开始有所表现，您如何看待这类资产目前的投资价值？估值水平还高估么？ 

　　苏昌景：从我们组合持仓的企业而言，我们觉得目前的估值水平还是比较合理的，但更重要的是优质企业的资本回报是远高于社会平均回报，并能够很好地穿越市场波动周期。长期来看，估值变动改变的只是盈利在股价上反映的节奏，市场不可能长期漠视成功的企业，也不可能长期追捧失败的企业。 

　　肖觅：我们长期看好中国优质企业的竞争力，这批企业一定能在非常长的时间维度上为股东创造丰厚的自由现金流。我们需要做的就是通过深入的研究，在估值较低时选择去长期陪伴这些企业，分享这些优质企业的卓越回报。 

　　在认可公司质地的前提下，买入时的估值水平就很大程度上决定了未来的回报率。估值与回报一定存在相关关系，只有合适的估值才能给出风险调整后最佳的回报。 

　　罗佳明：就A股市场而言，尽管部分高估值的行业或个股已经出现了明显回调，但我们仍然认为估值泡沫化的情况仍然在部分个股上有所体现，核心资产的震荡调整仍可能会持续一段时间。 

　　沙炜：核心资产经过几年的持续上涨，估值总体较高，而经过年初的回调和盈利增长的消化，估值有所下降，部分行业绝对估值与国际同业比仍较合理。核心资产多是各成长性行业中的龙头企业，盈利能力和长期增长的确定性都较高，长期将随着盈利增长而进一步消化估值。投资者需要评估研究各行业公司长期成长空间和确定性等，全面看待估值。 

　　李耀柱：我们认为核心资产中有部分公司的估值还是比较高的，无论相对估值还是绝对估值，所以我们在选择的过程中要甄别其中业绩增速和估值相匹配的公司。看未来十年，核心资产还是很有配置价值的。 

　　陆彬：核心资产大部分都是中国长期向好的行业和最优秀的公司，我们认为大部分核心资产可以通过业绩增长消化估值，未来股价仍有望创出新高。但从年内的角度来看，我们认为某些核心资产即便调整幅度较大，估值风险得到了释放，但仍不具备较大的投资吸引力。 

　　流动性收紧预期下更注重 

　　组合均衡、业绩与估值的匹配 

　　中国基金报记者：您认为当前市场有哪些风险点？ 

　　沙炜：目前市场的风险点主要来自政策的收紧。由于疫情尚未得到控制，中美及全球的流动性仍保持宽松。随着全球疫苗接种的推进，下半年美联储可能逐步缩减QE规模，国内稳杠杆诉求下政策也有逐步收紧的可能，这是当前市场的主要风险点。 

　　罗佳明：在流动性收紧预期的影响下，明年股市可能面临估值压缩，很多估值太贵的好公司可能有下降风险。今年受到风格切换、行业轮动而估值压缩的公司，明年则有机会通过业绩的披露重新受到资本市场的青睐。因此，我们今年对估值的要求会更苛刻，在市场波动中找寻在合理估值买入卓越公司的机会。 

　　李耀柱：后续市场最大风险点是通胀预期和货币政策的转向。过去两年市场受益于流动性，风险资产估值都有较大的提升，所以，货币政策转向会是比较大的估值压制风险。我们需要密切关注通胀预期和货币政策的影响，同时，在配置上，应选择业绩和估值更加匹配的公司。 

　　陆彬：由于过去几个月的震荡调整，大部分风险点已经被市场充分预期，如通胀担忧全球流动性收缩、国内经济持续性、全球政治环境等。除了这些被市场充分预期的风险点，我可能会担忧数字货币资产大幅波动给各类别金融资产带来的冲击。 

　　苏昌景：从我们的组合来说，估值波动已经不是业绩最大的风险来源，重要的还是关注组合中企业是否具备足够的盈利增长平稳性和可持续性。在我的企业选择思路上，核心投资逻辑和企业所处的板块或赛道并没有强关联，同时也和企业的市值或收入体量大小无关，关键还是着眼于企业本身是否具备可持续价值创造能力――资本回报率、盈利质量与自由现金流，同时不同商业模式下的价值创造能力、公司治理与竞争优势必须优秀。 

　　中国基金报记者：今年投资上是否会更注意配置均衡？在行业、板块和个股配置上是否比去年更注重风险控制？ 

　　李耀柱：今年投资上我更加关注业绩增速和估值的匹配程度，板块上我们采取相对均衡稳健的配置方式。风险控制一直是我们投资的第一要务，投资相对安全的资产能够让我们走得更远。 

　　苏昌景：2021年市场呈现四个特征――盈利驱动、板块均衡、个股分化、波动加剧，在这样的市场环境下，构造一个估值和盈利匹配度良好的投资组合是组合管理的最优目标，而板块均衡和精选个股是实现重要手段，波动则是今年不得不面对的现实。 

　　沙炜：考虑到估值水平和全球利率的上行，市场需要降低收益预期，但资本市场制度建设、居民财富转移等资本市场发展的大逻辑仍在，市场还会有很多结构性投资机会。我们会继续聚焦在前述核心看好的方向上，适度控制回撤。 

　　周应波：市场短期的调整会带来更合理的估值位置、更合适的投资时点。经过年初市场的大幅度调整，我们认为部分个股已经展现出了比较好的中长期投资价值。尽管不能去判断短期市场、部分个股的涨跌，通过组合合理结构配置及个股深度挖掘，依然有获得结构性投资收益的基础。 

　　陆彬：我们认为今年均衡配置是自然的结果，而不是投资的出发点。市场经过两年的结构性行情，好行业和好公司已经出现较高的估值溢价，低估值行业需要自下而上去跟踪基本面的变化来把握机会。因此，2021年投资机会大部分都来源于自下而上挖掘各行业和风格的潜在优质公司，组合的行业和风格配置自然也会偏均衡。 

　　关注港股投资机会 

　　创新类、互联网公司受青睐 

　　中国基金报记者：站在目前时点，您认为港股投资价值是否大于A股？港股中哪一类更受到您的关注？ 

　　沙炜：我们看好港股市场的投资价值和机会。对于港股，我们主要关注两类投资机会，一类是新经济方向的创新类头部企业，包括互联网、医药等。另一类是传统行业中的低估值且有全球竞争力的龙头企业。 

　　李耀柱：港股市场中有一些长期增长的板块是对A股重要的补充，如中国创新药板块；互联网公司中把握视频化趋势的上市公司，也有投资机会；最后就是涉及智能化的公司，在香港也有很好的标的。此外，也看好香港上市的运动服饰、博彩、餐饮茶饮等消费行业的公司。 

　　罗佳明： A股和港股的投资关注点有些不同：第一是估值。虽然A股市场经过一季度的调整，整体估值压力有所缓解，但估值分化的现象依然显著；而港股上演是全球估值最低VS全球募资第一，这两件矛盾的事情在一起很奇妙而且它长期存在。总体来看，港股是个“钱少股票多”的市场，在市场整体不贵的情况下，存在更多以“好价格”买入“好资产”的机会。 

　　第二，跟A股增发减持的机制不同，港股是完全的注册制，在这个自由市场中，只要你愿意以很高的估值买入，多数情况下就有人愿意卖，或者对冲基金融券做空卖出。每一轮波动之后，只有长期好的公司，才能再创新高，穿越牛熊。 

　　第三，港股经常有流动性危机，但每次流动性的危机对于投资者来说都是很好的机会。外资、内资短期的不同想法也会导致市场剧烈的波动。 

　　总体来看，港股市场虽然整体估值在所有市场中属于最低的，但每年IPO上市的公司和股票增发供应也很多，部分板块和个股存在“流动性”不足的情况。同时，港股市场中不乏中国经济中优秀的甚至卓越的公司，长期持有这类公司也有机会给投资者带来卓越的回报。