市场在成熟中迎来底部，为价值投资打call

　　编者按：今年前三季度，受多种利空因素影响，A股总体表现不佳，主要指数出现较大下跌。未来影响市场的因素将如何演变？股市未来会怎样？在此国庆长假期间，中国基金报特别邀请公募基金、私募基金和券商资管机构的投资总监和知名基金经理撰稿，为投资者解盘A股，以期为未来的投资有所帮助。

　　市场在成熟中迎来底部

　　长信基金权益投资部总监 叶松

　　市场在成熟中迎来底部

　　如果用一个词来形容2016年以来的市场那就是不断成熟。其特征主要表现为交易量不断往优质企业集中，估值体系发生剧烈变化，龙头溢价越来越明显。与之相对应的是大量“劣质资产”被逐渐边缘化，流动性趋紧枯竭。市场资源配置的效率逐步提升。两个主要的因素带来这样趋势的延续。一是“供给侧改革“以及”去杠杆“加速了经济从“增量模式”往“存量模式”的转变；经济在“存量模式”下马太效应凸显。龙头企业的护城河越来越强，无论是在资源获取能力还是抗风险能力都是小企业所无法比拟的。而资本市场最直接的映射则是强者恒强。另外，市场制度建设和监管力度不断地完善与加强则是另一个重要的影响因素。

　　IPO类注册制以及退市制度的建立，使得“壳资源”的价值大大减弱。沪深港通的开通通过引入国际投资者加速优质企业的价值发现。而对于各种违规违法行为的最强监管则使得“劣币”逐渐退出市场。因此，抛开对于波动本身的价值判断，A股市场在结构上是越来越健康的。而在一个成熟健康的市场中，优质标的的定价往往是充分的。这意味着很难有便宜买好货的机会，而2018年以来的单边回调则正在创造着这样的机会。

　　寻找底层的决定因素应对长期的不确定性

　　目前A股的估值无论是在全球范围横向比较，还是与自身过去二十年的纵向比较，都处在非常低的位置。由于群体思维的线性特征，历史上每次的估值底几乎都是由对长期问题的恐慌而产生的。这次仍不例外，贸易摩擦带来的“国运”探讨以及改革的持续深化是绕不过去的话题。

　　中国快速崛起到目前这个阶段，贸易摩擦必然会发生并且会在未来相当长的时间内持续下去。一时间整个社会都在对贸易摩擦双方的动作以及后续影响做着各种沙盘推演，各种观点层出不穷。其实在不掌握博弈双方完全信息的情况下，要根据纷繁复杂的外部信息去理清整个逻辑链条、时间线索以及后续的变化影响是非常困难的。这个时候，一些最底层且短期不会发生变化的因素反而能帮助我们看清一些东西。

　　在我们看来，中国人民仍然是世界上最勤奋的人民，这是几千年传统文化留在我们骨子里的东西，它并没有随着外部环境的变化而改变。中国有着当年日德都没有的内需市场以及全球最完备的工业供应链体系，这意味着我们仍有较为充裕的时间和空间去适应调整学习。中国的工程师红利也远未结束，这也是进行结构调整以及产业升级最为重要的基础。反观美国，经济明显在扩张期的后半段，其驱动因素也并非新的技术革命。其特殊的政经体系对于持续地扩大赤字也有着较强的约束。在不久的几个季度内，可能也会看到美国经济的重新走弱。只要基于前述这些最为底层的优势，能够做到持续深化改革，做好自己，时间不见得不是站在我们一边的。于是，改革则是由之引起的另一个重要的话题。

　　中国过去40年快速的发展离不开改革开放。但目前改革进入深水区，在原有框架体系下，回旋的余地与空间都非常小了。能否破题深化改革是市场的重要关注点。回溯中国的改革史，我们发现历次重大改革的路径都是危机倒逼、突破试点、政治权威承认其合法性进行全面推广。过去十年，在相当多的领域都有局部或者个体的试点，但都没有进一步深化。而此次贸易摩擦可能是一个新的契机。新中国自1949年成立以来发展到现在，最令人赞叹的能力就是试错纠错能力。这种能力是由特殊的历史背景，特有的政治体制，独特的治理结构综合影响而成。在目前这种关键时刻，我们应该相信党和政府有能力去推进这项历史性的工作。

　　用更加积极的心态在底部布局

　　在目前时点，四季度是年内的一个反弹窗口。随着美国对中国2000亿美元出口商品征税方式以及时间的落地，贸易摩擦开始进入一个阶段性观察期。即便后续仍有一些小的升级动作，其边际影响也在减弱。而作为应对，预计在四季度会看到政府一系列的扩内需措施。这都为市场反弹创造了较为良好的外部环境。而三季度的回调也使得市场的风险得到进一步的释放，为反弹打下了较为扎实的估值基础。

　　从中期看，市场仍处在一个磨底的过程中。中国经济本轮库存周期在2018年一季度见顶后其下行的过程仍未结束，特别是房地产行业的下行给经济带来的压力，还需要几个季度去消化。并且贸易摩擦对于经济产生的实际影响，也会在未来几个季度逐渐显现出来。企业景气下行导致的盈利趋势走弱可能会持续几个季度。而且从历史上看，在美国扩张周期的后半段，新兴市场往往承受着较大压力，新兴市场在未来一两个季度出现系统性风险的概率仍在提升。

　　因此，在这些风险释放之前市场可能都会处在一个不断磨底的过程中。而真正新一轮牛市的开启需要观察到几个因素，中国经济触底、美国加息周期的结束、深化改革的持续推进。从时间上没法精确地判断牛市何时会来，但从空间上觉得这个位置风险收益比是比较高的。

　　布局层面：第一层，A股的优质龙头，过去两年的行情市场已经梳理得很清晰了，随着A股国际化趋势的加深以及养老、社保等长线资金的逐步入场，未来这些优质资产的波动性会明显减弱。而2018年的大幅震荡市场下则给了再次便宜买好货的机会。第二层，从产业发展的角度来看，消费和科技创新领域是必须要重视的。随着经济的不断增长以及人口结构的变化，消费在经济结构中的占比在不可逆的逐步增大。消费的螺旋式升级以及不断扩张的消费品类给市场带来了众多的机会。而在科技创新领域，国产替代的进程仍在快速推进，各个细分行业不断有龙头涌现，并且在A股港股市场陆续登场。需要用更加积极的心态，好好利用市场给我们的机会，将那些占据好赛道，真正拥有竞争壁垒的公司挑出来进行布局。以期为投资者创造更大的价值！

　　叶松简介：经济学硕士，中南财经政法大学投资学专业研究生毕业。2007年7月加入长信基金，担任行业研究员，从事行业和上市公司研究工作，曾任基金经理助理、基金经理、绝对收益部总监。现任权益投资部总监、长信增利(519993,基金吧)策略混合、长信恒利、长信企业精选两年定开混合等产品的基金经理。

　　（本文由中国基金报记者应尤佳负责约稿）

　　均衡配置，精选龙头股票

　　海富通基金总经理助理 王智慧

　　2018年前三季度中国经济保持一定韧性，主要指数估值进入历史底部区域

　　海外方面，全球主要经济体经济增长分化日益明显。美国经济表现强劲、美联储连续加息。从景气指标看，美国8月ISM制造业PMI创2004年5月后新高，但Markit制造业PMI跌至去年11月后低点，Sentix投资信心指数刷新3个月新高后回落，密歇根大学消费者信心指数降至年内次低。三季度美国经济或正处于最强劲阶段，2019年存在放缓可能。同期欧洲、日本增长动力均在减弱。中美贸易摩擦的持续快速升级给全球经济和贸易增长蒙上阴影。

　　国内经济层面，前三季度保持一定韧性，但增长动力下滑。一、二季度GDP分别增长6.8%、6.7%，保持基本稳定。但需求端出现明显下滑，固定资产投资增速从年初的7.9%降至5.3%，续创历史新低。分项看，房地产投资、制造业投资稳中有升是支撑经济韧性的重要因素，全口径基建投资（含电力、热力、燃气及水的生产和供应业）增速则从年初的11.34%降至0.7%。同期社会消费品零售总额增速下滑，家电、汽车等重要消费品销量增速下滑。受中美贸易摩擦加剧影响，出口存在短期应激性增长，前三季度保持稳定增长。

　　在内外部压力下，A股表现较为低迷。截至9月24日，主要指数年初至今均为负收益。上证50、沪深300、上证综指、中小板指、创业板指分别下跌10.03%、15.39%、15.41%、23.90%、19.49%。行业层面仅石油石化、餐饮旅游取得正收益，其余均下跌。近期两市成交量更是低至约2000亿的水平。当前主要指数估值进入历史底部区域，9月24日全部A股市盈率（TTM，整体法）仅14.9倍，剔除金融石油石化后A股市盈率（TTM，整体法）20.7倍。

　　宏观经济展望：

　　实体经济仍然存在下滑压力，等待政策效果显现

　　展望四季度，基建投资有望企稳、制造业投资平稳回升，但房地产投资四季度将下行、消费后周期下滑压力逐步体现、中美贸易摩擦给出口蒙上阴影，实体经济四季度及明年上半年依旧面临较大下滑压力。

　　随着地方债发行加速，预计四季度基建投资有望触底回升，但受财政纪律强化以及资金来源的约束，基建增速难以回到过去的高位。房地产投资方面，前三季度投资的回升主要在于土地购置费用的快速上升，但随着土地购置费增速的下滑，四季度房地产投资增速将下行。消费端短期将继续维持下行趋势，可选消费类下行压力更大。出口方面，随着美国对中国输美商品征税范围的扩大、税率的上升，四季度及明年上半年出口存在显著回落的风险。

　　自7月份国常会及中央政治局会议以来，宏观经济政策已经出现调整，但市场对政策调整效果存在一定疑虑。9月份以来政策变化更加明显，态度更加积极，表明对于稳定经济短期走势仍旧有多种政策工具可以使用。

　　市场判断：

　　短期可能出现修复性反弹，中期继续震荡磨底

　　中期市场仍旧处于震荡磨底期。尽管目前A股估值已经接近历史底部，同时海外资金持续流入，但四季度及明年上半年实体经济仍然面临较大下行压力，企业盈利前景恶化，中美贸易摩擦的不确定性也将继续扰动市场。A股市场仍处于震荡磨底期。等待政策出现拐点、改革措施落到实处、企业盈利回落幅度明确后，才可能出现拐点性机会。

　　谨慎积极，均衡配置。短期内宏观经济本身不会有太多超出预期的变化，但是中美贸易摩擦阶段性僵持、中国政策调整态度更加积极都将引导中长期悲观预期小幅阶段性修复，预计市场会有一波反弹。反弹空间取决于国内改革措施的推进力度，期待更多的降成本、促活力措施落到实处。从政策发力方向上看，基建、消费、产业自主可控等可能是着力的重点。预计前期调整较多的优质蓝筹股（消费类、价值类）、政策宽松受益板块、加强石油安全受益板块将更受市场青睐。

　　四季度将根据市场基准均衡配置，在每个行业中均甄选龙头公司、优质公司。投资方向：（1）受需求下滑影响较小，前期调整较多的必须消费品。（2）低估值、有政策催化的大金融板块。（3）受益政策发力的基建产业链。（4）成长股中符合转型升级方向的核心科技，如半导体、计算机、5G等。

　　王智慧简介：

　　管理学博士，海富通基金总经理助理。曾在华宝兴业基金管理有限公司、中国国际金融有限公司、上海申银万国证券研究所、浙江龙盛(600352,股吧)集团股份有限公司、国元证券(000728,股吧)有限责任公司从事投资研究及管理工作。2015年11月加入海富通基金管理有限公司，任总经理助理。2016年4月起兼任海富通精选(519011,基金吧)混合和海富通精选贰号(519015,基金吧)混合基金经理，2016年11月起兼任海富通沪港深混合基金经理。

　　（本文由中国基金报记者应尤佳负责约稿）

　　为价值投资打call

　　永赢基金总经理助理兼权益投资总监 李永兴

　　严格意义上说，我并不算是最虔诚的价值投资者。在研究基本面和判断公司价值的同时，我也会注重分析经济周期和行业周期的变化，并根据经济周期的变化和行业周期的变化适度调整自己对于公司价值甚至整个股市合理估值的判断。例如，在今年年初A股市场大幅上涨的时候，有些机构投资者问我是不是牛市要来了？

　　当时我的态度非常坚决：绝对不是。尽管当时A股估值并不算贵，同时由于机构投资者的赚钱效应很多资金还在涌入股市，但是我依然态度坚决否定牛市来临的原因在于两点：一是当时利率不断上升，我从未见过一个牛市是在利率这么高的背景下启动的；二是当时我对于短期经济的判断非常谨慎。基于这两点原因，年初我对市场的判断非但不是牛市来临，甚至有可能出现估值与盈利的双杀。因此，一方面我们在1月底将二级债基的权益配置比例降到很低的水平，另一方面我们也不断推迟我们第一只权益基金的发行时间，因为我们不希望我们的基金发在市场高点让投资者亏钱。

　　由于我自己对公司价值和整个市场估值的判断加入了宏观经济和行业周期的动态分析，所以我并不算最坚定的价值投资者，也从来不敢以坚定的价值投资者自居。但是我对坚定做价值投资的大师们一直是由衷地钦佩，坚定的价值投资者需要异于常人的坚定信念，以及无与伦比的坚忍耐心。

　　近两年，由于价值股普遍股价表现较好，价值投资的方式又重新开始盛行，很多投资者也开始大规模布局投资价值股并为自己的基金产品贴上价值投资的标签。对于这一点我无法评价，但就我自己这些年的观察而言，真正意义上做价值投资的大师们不仅仅是持仓股票全是价值股这么简单，而是对公司对市场都有自己心里的价值判断，当股价严重低于其判断价值时，会坚定地加仓并告诉投资者长期投资机会的来临；当股价严重高于其判断价值时，会坚定地减仓并告诫投资者股价超涨的风险。这些人在我看来才是真正坚定的价值投资者，股价严重低估时坚定买入并耐心持有，股价严重高估时则坚定卖出并耐心等待股价重新具备投资价值，价值投资的理念已经深入他们的骨髓。

　　我与坚定的价值投资者在投资理念上是相通的，但在价值判断上有细节上的差异。以DCF估值为例（通常DCF估值被认为是最合理的反映公司价值的估值方式），我认为宏观经济周期的变化以及行业周期的变化在中期会影响DCF估值中部分参数（例如贴现率、增长率等指标），这会影响一个公司中期的合理估值。但在所有参数都按当期最悲观假设做调整时，如果股价仍然低于估算的合理价值，那么我是坚定站在价值投资者的角度进行投资的。

　　例如2008年第四季度我还在其他基金公司担任房地产行业研究员时，当时由于房价的大幅下跌以及进一步下跌的预期导致地产股大幅杀跌，股价深不见底。于是为了研究地产股的底部，我开始计算地产公司的清盘价值。我将地产公司所有的地产项目都列出来，并把所有同事聚集在一起讨论，将每一个楼盘的价格调整到每位同事都愿意购买的价格（如果有任何一个同事不愿买，则价格假设继续下调，直至所有人都认同），这种方式测算出来的清盘价值就是当时我认为地产股价值的底线。因此当时对于每一只股价低于清盘价值底线的地产股我当时所在的基金公司都重仓买入并坚定持有，最后事实证明我们的判断是正确的，当时每一只重仓的地产股都赚取了巨大的超额收益。

　　回到当前市场，今年前三季度A股市场的走势确实如我年初判断出现了下跌，但跌幅之大也超出了我的预期，这使我又不得不重新使用我自己给市场找底的研究方法，即将部分经济指标按最悲观的假设调整以判断当前市场的价值是否被低估。结论是肯定的，当前的市场估值已接近05、08、12年的历史低点，以当前的经济背景现在A股市场肯定是被低估的。

　　总有些人会说“这次可能不一样”，对此我想说的是“这次真的不一样”，这次面临的宏观经济环境比05、08、12年都要好。在我看来的四大风险：高存货、过剩产能（低产能利用率）、金融体系恶化（银行不良上升）、通胀转通缩，05、08、12年所处的经济环境中至少面临这四大风险中的2-3个，而这次暂时看一个都没有。前三个风险去库存、去产能、银行资产恶化导致惜贷都可能导致经济放大倍数地下滑，而通缩不仅会导致企业盈利下滑而且有可能导致前三个风险加速爆发，从而形成恶性循环。而当前所处的经济环境中，企业库存处在历史上相对偏低的位置；过去几年制造业固定资产投资不足导致新增产能不足从而促使产能利用率不断上升；银行行业中报显示不良率还在下降；尽管总需求短期处在缓慢下滑过程中，但由于没有前三个风险的放大效应总需求也不会加速下滑，这种情况下通缩的风险也较小。

　　因此，现在我们对宏观经济的判断是：即使经济存在短期缓慢下滑的风险，但所面临的整体风险也比05、08、12年当时要小。在这种情况下，A股市场的估值不应跌破历史最低点。而只要不出现通货紧缩，预计企业盈利的增速还能保持正增长，上市公司的盈利增速会更高。这样的话，如果指数维持不变，明年A股市场的估值就会降到历史最低点。

　　因此我们对于A股市场的观点是：当前A股市场是被低估的，尽管短期我们不排除A股市场继续下跌的可能，但是拉长时间维度至一年以上来看，我们认为A股市场具备很好的投资价值，此时的A股市场适合价值投资者越跌越买并坚定持有。

　　落实到具体投资上，我们也是这样做的。我们的第一只权益基金——永赢惠添利基金成立于5月底，基金成立之后市场不断下跌，但在每次大幅下跌的过程中我都坚持自己的投资理念。永赢惠添利基金自成立至今较好控制了回撤，这得益于在市场大幅下跌的过程中我们不断寻找价值被严重低估的标的进行投资。并且基于我们对A股市场被低估适合价值投资者进场做长期投资的判断，时间越长，我们对永赢惠添利基金的投资收益越有信心。

　　这一次，永赢惠添利基金为价值投资坚定打call。

　　李永兴简介：

　　北京大学金融学硕士，11年证券相关从业经验，现任永赢基金总经理助理兼权益投资总监。曾担任交银施罗德基金公司研究员、基金经理，九泰基金公司投资总监。

　　从过往业绩看，其管理产品的收益性、稳定性均排名靠前，风险性也相对较小。他曾管理的交银主题基金，在2014年名列同期同类基金第三，并于当年获得了主流媒体评奖。

　　（本文由中国基金报记者项晶负责约稿）

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