进入2018年，复杂与变局成为经济金融领域的主基调。及至保险业，负债端力推回归保障，产品结构逐渐优化但伴随保费增速下滑的阵痛；资产端面临宏观经济下行压力、权益投资不景气、信用风险违约高发、中美贸易摩擦、汇率波动加大等多重变量，主动管理与风险管理难度大幅攀升。
站在云谲波诡的当下，增配长期、优质资产，为保险业的上选之策。
一、当前我国保险业所处形势与挑战
（一）负债端：回归保障，久期拉长但成本难降
2017年以来，保险业坚定回归保障本源，保险产品结构逐渐优化，坚持以健康、养老、意外等保障性产品为主，大力发展期交业务。中国太平、中国平安、中国人寿、新华保险2017年健康险收入分别同比增长68.52%、49.7%、25.4%、33.0%。长期保障型产品的大力发展，直接导致保险业负债端久期拉长（见图1）。
产品结构虽逐步优化，但保费收入增速承压，加之后资管新规时代，各类资管机构同时在负债端进行争夺，市场竞争只增不减，尤其是对于中小险企而言，转型更为艰巨。在此背景下，保险公司负债成本易上难下，呈现出较强的刚性。2017年，寿险行业平均负债水平大致在3.79%-4.87%的区间范围内，2018年以来，万能险结算利率水平基本维持稳定，大多处于5%-5.25%之间不变。
（二）资产端：利率下行，资产配置难度加大但机遇潜藏
一是利率走势仍有下行空间。我国宏观经济正处在由高速增长转向高质量发展的关键阶段，人口红利、全球化红利等传统增长动能式微，新动能方兴未艾，基本面收敛的走势尚未打破，经济增速相较过去已经并将继续呈阶梯式下降趋势。长期来看，我国仍将大概率面临低利率环境。短期来看，随着双支柱宏观调控体系的逐渐构建，去杠杆进入到“紧信用+宽货币”的第二阶段，央行通过提供流动性抵消紧缩，短期利率仍有下降空间。
二是市场竞争与波动加剧推升资产配置难度。国内外经济形势的复杂多变导致权益、固收、汇率等市场波动加剧，市场风险、信用风险、流动性风险交织盘错，对资产配置提出了空前挑战。
随着资管新规的实施推进，资产的表内外、机构间腾挪带来了摩擦性的挑战与机遇。一方面，阶段性的流动性收紧与局部信用风险共振，加剧市场震荡。尤其是2018-2019年债券市场面临着集中到期的高峰，信用风险仍将高企。近期高信用等级债券违约屡见不鲜，保险资金固收投资风险敞口加大。此外，各类资管机构将同时在资金端和资产端展开激烈的角逐，对于优质资产的争夺将逐渐升级，对于资产风险的甄别难度也日渐抬升。保险资金既面临银行低成本资金的竞争，又面临着银行、券商在投研、风险定价等方面的挑战，资产配置的选择空间将面临挤压。另一方面，由于保险资金具有长久期、体量大的特点，与非标产品的较长期限匹配度高，保险资管有可能成为规范化非标投资的渠道之一，收获新的发展机遇。
二、保险资金运用所面临的挑战
当前保险资金运用正面临着严峻的挑战，主要表现在：
（一）利差损风险始终是保险资金运用最大的“灰犀牛”
长期利率下行通道中，保险行业恐将面临负债端成本居高不下而投资端收益不断下滑的矛盾，利差损将逐渐暴露。20世纪90年代的我国利差损风波以及日本寿险业危机均是惨痛的前车之鉴。
2014年11月以来，在我国宽松货币政策以及费率市场化改革下保险负债成本高抬的双重影响下，利差损风险引起了行业的强烈关注。但2017年以来，国内进入严监管、去杠杆周期，美国启动加息轨道，利率中枢得以上移，关于低利率周期终结的论调不绝于耳，对于行业利差损的担忧似乎得以释放。然而，即使短期之内行业无利差损之虞，从中长期利率走势来看，基于审慎经营的原则，利差损始终是保险行业最大的“灰犀牛”。
（二）久期错配风险仍将是行业被动接受的现实约束
过去一段时间，我国保险业“长钱短投”与“短钱长投”风险并存。得益于近两年的市场整治，资产驱动模式下的“短钱长投”乱象得以遏制，存量风险不断缓释。但“长钱短投”风险却呈加剧之势——保险回归保障本源的背景下，负债端久期不断拉长，但我国资本市场长久期资产仍然相对匮乏。从债券托管量来看，10年以上的债券比重持续下滑，占市场比重仅为7%，债券期限集中在1-3年以及3-5年。从发行量来看，2018年以来，10年期以上债券发行总量为2525.35亿元，仅为债券发行总量比重的4.42%，债券市场长期资产供给明显不足。非标资产方面，以商业银行为例，2017年其所持有的应收账款类投资期限在5年以上的占比仅为26%。基础设施、不动产债权投资计划平均期限分别达7.3年、5.36年，是市场上较为优质的中长期资产，但发行规模较少，难以满足险资配置需求。正是由于长期资产缺乏，保险业不得不面临“长钱短投”的久期缺口。从图2可以看出，2015年以来，除中国太平以外，上市险企普遍面临着较大的资产负债久期缺口，且中国人保、中国人寿、新华保险的久期缺口呈现扩大趋势，在利率下行的长期趋势下，将面临极大的再投资风险。
三、我国保险资金运用对策建议
（一）国际经验借鉴
关于保险业如何应对低利率市场环境，美国与日本寿险业的经验耳熟能详，其在低利率环境下的教训与经验集中体现在两点：
一是历史上美国与日本寿险业危机的共性在于利差损风险——负债端采用了较高的保单定价利率，当资产端市场利率快速下滑时，因负债久期远高于资产久期，利差损快速提升，导致寿险公司面临偿付能力不足的压力；
二是2008年金融危机后，国外寿险公司在利率持续下行和公开市场收益走低的趋势下，大多采取了拉长久期的策略，增加了一般账户下的另类资产配比。以美国为例，在2008年以后的低利率环境下，其一般账户资产配置变化主要变现在：利用债券期限利差，加大了长久期高收益债券配置；投资更加丰富的债券品种增加信用利差；缩减债券投资比例，扩充另类资产配比。
（二）我国保险资金运用对策建议
鉴于我国目前多数保险公司的盈利模式主要依赖于利差益，负债端成本较为刚性而久期呈拉长趋势，如何在久期错配的现实制约下严防利差损风险，资产端任重道远。在坚持服务保险主业的定位下，保险资金运用的核心在于坚持审慎稳健，强化资产负债管理，将长期投资、稳健投资、价值投资、追求绝对收益的理念落到实处。面对未来的低利率、高波动、优质资产争夺激烈的挑战，保险资金必须未雨绸缪。
一是坚持以固定收益类为主的投资策略。长久期、成本刚性的负债结构决定了保险资金更加注重对久期匹配有稳定回报的固定收益类产品的投资。
二是把握周期性与趋势性因素交织影响下的结构性机会，敏锐配置长久期债券。尽管利率长期呈下降趋势，但走势将由单边下行转向曲折复杂，周期性因素以及脉冲式干扰将会推升利率中枢出现阶段性的上行，考虑到险资在债券配置上主要采取持有至到期的策略，如能敏锐把握阶段性的上行区间，增配长久期债券，提前锁定未来投资收益，是较为明智的策略。2017年以来，在严监管、去杠杆、美国加息等多重因素影响下，我国利率中枢出现了阶段性上行。2018年，10年期国债收益率在3.5%-3.9%的区间高位震荡，虽然近期收益率有所下滑，但仍位于历史中位数和平均数附近，而其他利率债收益也处于历史高位区间。相应的，保险资金配置债券比重略有上调，2018年末债券占比达35.55%，其中，对于政金债和中票的配置提升明显。但另一方面，对于部分负债久期较短、负债成本更高的中小险企而言，亦可把握当前信用利差分化加剧的时机，适当配置久期匹配、风险可控的高等级信用债。
三是配置长久期优质另类资产。长久期债券主要集中在利率债，但其整体收益水平相对较低，难以覆盖负债端成本，在提升险资收益水平方面贡献有限。为兼顾久期与收益的双重匹配目标，险资更好的选择仍是增加长久期的债权计划、股权投资计划等另类资产的配置。面对资管新时代所带来的机遇与挑战，保险资金亟待升级投资理念、创新发展模式，争取在优质资产获取环节寻求更多突破。比如密切跟进资管新规实施过程中的市场动态，把握“非标转标”过程中挤出的规范化的非标投资机会；从看重交易对手转向看重资产；也可以提前布局、适时介入保险上下游产业链，如养老、医疗、健康等产业，谋求具有长期稳定现金流、风险较低的资产。
四是时刻严控风险。利率下行周期往往伴随着风险的高发，而拉长久期、增配另类投资也会增加风险敞口。如何做好风险识别与防范，尽量避免高风险博弈，仍是险资应坚守的防线。
（本文作者供职于生命保险资产管理有限公司）
（责任编辑：马先震）
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