最近一个月债券资产已经跌出相对价值，回到了近年的平均相对价值水平。随着近期股市板块切换，债券资产开始具备一定优势，需要等待基本面破局。

　　2020年新冠疫情暴发成为资本市场最大的黑天鹅，并成为上半年债券市场核心定价因素。进入第四季度之后，在经济进一步复苏、资金成本上升和信用风险事件的共同影响下，十年期国债收益率突破3.30%。对于2021年来讲，当前长债收益率相对疫情之前已经偏高，收益率对基本面持续修复已有充分预期。预计2021年上半年债市对经济持续修复的利空逐渐钝化，而更加关注紧信用对经济的负反馈何时体现。预计紧信用可能二季度中后期开始对经济形成负反馈，债市将迎来确定性上涨机会。

　　2021年新冠疫苗将推出和全面推广。随着世界疫情的逐步消退、中国超常规政策的常态化、内生新动能的逐步抬头将成为左右2021年中国宏观经济运行最核心的力量。中国宏观经济运行将在低基数效应和趋势回归的基础上，呈现“总体偏高、逐季回落”的显著特征。短期经济恢复惯性预计将维持至2021年一季度左右。但考虑后续缺乏新项目，后续政策托底的延续性可能不强。同时，去年疫情冲击导致经济波动振幅较大，后续经济冲高回落过程中，斜率也可能也比较陡峭。由于2020年二季度以来经济复苏的步伐好于预期，那么为应对疫情出台的临时性、阶段性的特别举措可能将在2021年适度退出，同时货币政策可能回到中性“相机抉择”的状态。因此未来政策导向上，大概率是维持“稳货币+紧信用”格局。2020年年末“紧信用”已经提上日程，预计“紧信用”可能在2021年二季度中后期开始对经济形成负反馈，债市将迎来机会。

　　积极财政政策逐渐退出，利率债供给压力缓解。2020为对冲突如其来的疫情对经济的影响，财政政策大幅发力，赤字率由2.8%大幅提升至3.6%，特别国债额度高达1万亿元，此外新增专项债额度大幅提升1.6万亿元至3.76万亿元，导致政府债券发行量明显高于往年。此外，政策性银行作为广义财政的一部分，2020年需更大程度上发挥逆周期调节的作用发债额度也有明显的提升，导致利率债整体净增量创历史新高。对于2021年来说，考虑到中国经济已经于2020年年底基本回到潜在增速附近，我们预计利率债供给压力将明显缓解。国债方面，国债净增量与赤字规模挂钩，随着疫情后经济稳步复苏，我们预计2021年赤字率可能重新回落至3%附近的正常水平。地方债方面，预计2021年专项债额度将有所回落，假设新增专项债额度在3万亿元左右。由于经济基本回到潜在增速附近，逆周期调节政策逐渐退出，预计2021年政金债发行规模同样较2020年有所回落。

　　2021年利率债供给预计近16.42万亿元，比2020年的18.15万亿元少近2万亿元。整体看，2021年利率债供给压力有所缓解，对债券市场来讲，算是利好。通常来讲，债市的供给压力向来不决定债市的整体趋势，因为一般在供给压力大增的同时货币政策都会出手相助，比如央行通过MLF、降准等方式配合发行，但仍可能导致债市阶段性承压。

　　2021年利率债需求端动力不减。受地方债发行新规引导，长久期利率债供给大概率回落，供需关系相比短久期利率债更为友好。银行、保险等配置盘方面，2021年广义流动性大概率收紧，信贷潜在增速回落，叠加负债压力较2020年缓解，将推动银行等配置盘增加债券配置额度。此外，纳入指数、高利差、稳汇率，境外资金配置和交易支撑仍在。随着对外开放的提速和加码，境外机构已成为利率债市场重要参与者。我们认为2021年境外机构资金的净流入有望延续。

　　债市相对股市优势明显。从股债两类资产的相对视角，我们用“沪深两市市盈率倒数”与“企债AA到期收益率”差来计算股债相对优势指标可以看到，2020年4月初因海外疫情暴发引起的A股下跌，一度让债股相对优势指标回到了2018年年底的水平。随着5月到8月的债券下跌，股市反弹，这一指标又回到0轴附近，与2018年年中水平相当，仍低于2015年以及2017年股市高点时的水平。最近一个月相对价值小幅上行，债券资产已经跌出相对价值，回到了近年的平均水平，偏离已经大部分修复。随着近期股市板块切换，债券资产开始具备了一定优势，需要等待基本面破局。

　　整体看，当前长债收益率相对疫情之前已经偏高，收益率对基本面持续修复已有充分预期。预计2021年上半年债市对经济持续修复的利空逐渐钝化，需要更加关注紧信用对经济的负反馈何时体现。我们预估全年十年期国债收益区间2.9%—3.4%，T主连波动区间96—100元。五年国债收益率区间2.7%—3.15%，TF主连波动区间99—101元。