本报记者陈嘉玲广州报道

　　进与退之间，隐藏了什么秘密？继2019年南华期货和瑞达期货登陆上交所之后，2020年以来已有3家期货公司宣布进入上市辅导期，包括上海中期期货、新湖期货和永安期货。同时，深圳证监局相关负责人在行业会议上表示：“支持符合条件的期货公司上市”。

　　有意思的是，近日，被业内寄望实现“A+H”的弘业期货宣布暂时撤回发行申请材料。

　　从期货公司IPO开闸到监管层喊话支持，从2019年南华期货“第一股”到弘业期货“回A搁浅”，正处于行业转型关键期的期货公司，面临着较多的矛盾和痛点：风险管理业务、监管资本门槛与期货公司资金实力之间的矛盾；IPO募资需求与创收创利模式之间的矛盾；监管鼓励上市与部分期货公司还没够着发行门槛之间的矛盾……

　　风险管理“吞金兽”

　　种种迹象表明，期货公司的风险管理业务，正逐渐成为“吞金兽”。

　　“期货公司过往以传统经纪业务为主，近两年来朝着衍生品综合金融服务方向发展。这对期货公司品牌和资本实力都有着更高的要求。”针对推动期货公司上市考虑因素，深圳某券商系期货公司总经理在接受《中国经营报》记者采访时如是表示。

　　一位江浙地区受访期货人士认为，更为决定性的因素是创新业务对期货公司的资本金需求。

　　自2012年12月以来，期货公司开始设立风险管理子公司，以开展场外衍生品、基差贸易和做市业务为主。期货行业协会数据显示，2019年全年风险管理业务实现收入1780.04亿元，是2013年的55.43倍。

　　不同于传统轻资产属性的经纪业务，快速扩张下的风险管理业务对资本渴求强烈。种种迹象表明，期货公司竞技的新赛道——风险管理业务，正逐渐成为“吞金兽”。

　　以基差贸易为例，其业务模式是期货风险管理子公司在购入或销售现货的同时，在期货、衍生品市场进行方向相反的操作以对冲风险，从而获取期现结合收益。

　　“风险管理中的期现套利需要大量的现金来匹配，多少货值对应多少现金。”某券商系期货风险管理子公司高管告诉记者，在现货相关业务上，由于产业链上下游的贸易商缺乏流动性，通常需要期货风险管理子公司先行垫付贷款，并收取相应的保证金和利息。据了解，全程参与其中的期货公司，因为垫付货款而产生大量成本，同时交付货物又带来大量的营收，实际利润却难有明显增长。

　　记者注意到，近年来，期货公司通过融资、上市以及股东增资所获得的资金，大多用于“输血”风险管理业务。早在2015年，率先在港交所上市的两家期货公司就已将部分资金用于资产管理和风险管理等创新业务。比如，鲁证期货所募集资金的35%用于巩固期货经纪业务和发展期货资产管理业务，40%用于风险管理业务——“用作鲁证经贸的额外资本，以扩大商品交易和风险管理业务”。弘业期货所募集的6亿港元，约25%用于资产管理业务，20%用于风险管理业务。

　　而在A股市场尝到“头啖汤”的南华期货，2.8亿元首发融资仍旧“不解渴”。在登陆上交所不到一年后，便推出定增计划再融资，用于“输血”风险管理业务。根据南华期货8月17日的公告，证监会核准公司非公开发行不超过8700万股新股。按照其披露，南华期货此次定增募集资金不超过15亿元，其中不超过10亿元的金额用于提升风险管理服务能力，包括对风险管理子公司增资等。在此之前，今年7月，瑞达期货公告称，拟将可转债募集的资金对风险管理子公司瑞达新控资本管理有限公司增资3.5亿元。据天眼查显示，其注册资本于8月3日由2.5亿元增至6亿元。

　　今年4月，创元期货出资2.33亿元对旗下全资风险管理子公司苏州创元和赢资本管理有限公司进行增资，后者注册资本增至3.5亿元。而创元期货对子公司的前一次增资是2019年1月。

　　除了新业务对资金的渴求外，监管层也对期货公司提出资本门槛，包括期货公司最低净资本门槛提高至3000万元，业务规模与资本金挂钩，以及分类评级和创新业务试点对资本金的要求等。

　　不同于券商、信托的百亿俱乐部，截至目前，仅有5家期货公司注册资本超过20亿元。去年7月底，中信证券向中信期货“大手笔”增资20亿元，使其一跃成为注册资本最大的期货公司。

　　“极低”毛利率业务

　　根据南华期货年报，风险管理业务部分是公司重要的收入来源，但毛利率仅为0.92%。

　　尽管期货公司对资本有着强烈的渴求，但是上市一直“路漫漫”。

　　本报记者注意到，南华期货和瑞达期货的上市筹备了四年之久，而弘业期货IPO之路也走了两年多。比如弘业期货，其早在2017年12月26日就预披露了A股招股书。近日，弘业期货发布《关于撤回建议A股发行申请的公告》，称撤回A股发行申请材料，将择机再次申报IPO材料。

　　缘何上市艰难？上述期货公司总经理分析指出，“一是，期货行业是个小众的行业，一般投资者对其了解不多。二是，资本市场对于期货公司盈利模式的可持续性存疑。期货公司收入占比较大的部分来自于交易所的返还。行业竞争日趋激烈，期货经纪业务利润率一直在下降。”

　　记者注意到，撤回申请的弘业期货，2019年净利润较2018年同比大幅下降了74%。净利润下降主要是由于商誉减值的影响，手续费及利息收入下降所致。根据中国期货业协会的数据，近年来期货公司的佣金率持续下滑，从2007年的万分之零点七下降至2015年的万分之零点一左右。

　　数据显示，2019年，全国149家期货公司营业收入为275.57亿元，同比增长5.28%；净利润60.5亿元，同比下降4.92%。从A股、港股及新三板期货公司年报来看，行业普遍存在利润下滑的情况，包括鲁证期货、南华期货、广州期货等。

　　期货公司扭转了去年业绩下滑的颓势，今年上半年整体净利润逆势增长22.18%。但靓丽业绩背后却有隐忧：今年以来，各大商品交易所加大了对会员单位的手续费返还力度，由去年的30%-40%增至60%左右。对此，业内人士分析认为，“期货公司‘增产不增收’的本质并没有改变。”

　　事实上，遭受创利能力质疑的，除了传统经纪业务外，还包括期货公司正在频频接受“输血”的风险管理业务。

　　上交所在针对南华期货定增事项的问询函中，直接提问：“在风险管理业务毛利率极低的情况下，其规模大幅扩张的原因和合理性。”根据南华期货年报，风险管理业务部分，2019年实现营业收入90.84亿元，占营业总收入的95.25%，是公司重要的收入来源，但毛利率仅为0.92%。与此同时，其风险管理子公司南华资本的营业成本达90亿元。

　　以一笔388吨的棉花基差贸易业务为例，南华期货通过现货端的采购销售和期货端的卖出平仓操作，获得其他业务收入533.32万元，但产生了519.99万元的其他业务成本。可见，尽管收入很高，但产生的成本亦很高，给公司带来的实际盈利仅38830.91元。

　　对此，南华期货回应解释，“同业公司均在大力发展风险管理业务，且毛利率均较低，这与基差贸易的经营模式有较强的关系。”同时，风险管理业务的开展有利于与产业客户建立业务联系，整合资源，提高经纪业务规模。

　　上述期货公司总经理也分析，大宗商品贸易型业务，在贸易环节毛利率是比较低的。但是，风险管理子公司还可通过参与商品贸易，在产业链中开拓金融服务，包括供应链金融、大宗商品的价格风险管理等。

　　5家期货未达门槛

　　5家期货公司均在3个会计年度内出现过净利润为负的情况。

　　事实上，对于期货A股上市，监管层近两年来多次明确表示鼓励。

　　证监会副主席在2019年第十三届期货分析师暨场外衍生品论坛上明确表态，要加大政策力度，大力推进符合条件的期货公司A股上市，提升机构整体实力，培养行业中坚力量。

　　“支持符合条件的期货公司，通过交易所上市、新三板精选层挂牌、引入优质股东等方式充实资本，实现高质量发展。”在近期的一次期货业会议上，深圳证监局有关负责人表示。

　　前述券商系期货公司总经理在接受记者采访时表示，“作为券商系期货公司，大部分本身就已是上市公司的一部分。目前分拆上市的政策还不太明朗。如果政策上有可操作性，我们可能会启动这个工作。”

　　上述江浙地区期货公司人士认为，很多期货公司由券商控股。通常证券与期货业务涉及同业竞争、关联交易等情况，因此，期货公司A股IPO进展缓慢还与股东结构难以符合独立性要求有关。

　　深圳辖区的14家期货公司，股东已上市或自身在新三板挂牌的占半数。

　　中信期货、招商期货、平安期货等三家为券商系期货，控股股东分别为中信证券（600030.SH）、招商证券（600999.SH）和平安证券（0231.HK）；海航期货（834104.OC）和混沌天成期货（871102.OC）为新三板挂牌公司；五矿经易期货和中航期货则系上市公司五矿资本（600390.SH）和中航资本（600705.SH）旗下期货子公司。

　　就上市门槛来看，A股发行上市主体需具备“最近3个会计年度净利润均为正数且净利润累计大于3000万元”“发行前股本大于等于3000万元”等财务硬指标。14家深圳期货公司里，海航期货、先锋期货、混沌天成期货、神华期货、前海期货这5家公司，均在3个会计年度内出现过净利润为负的情况。此外，金瑞期货曾于2017年12月预披露IPO招股说明书，但最终因与实际控制人江铜部分业务涉及同业竞争，于去年5月终止申请。

　　整体而言，2020年以来，上海中期期货、新湖期货和永安期货先后宣布启动上市辅导。截至目前，行业内已有弘业期货和鲁证期货两家港股上市公司，南华期货和瑞达期货两家A股上市公司，以及15家新三板挂牌公司。