2018年全年沪锌处在矿石宽松、冶炼产能偏紧 的格局中。库存走低，加工费和锌价同步上行，这种 格局延续到了2019年上半年。4月初，沪锌主力合约 创出年内新高，但下半年起冶炼产能瓶颈有望得到 缓解，矿石方面的增量或能比较顺利地传至锌锭。 目前下游消费弱，故锌价缺乏走牛的条件。

　　“矿松炼紧”格局难以催生牛市

　　以嘉能可为代表的锌矿公司在2016年关停了50 万吨锌矿产能，推升了2016—2017年锌价，导致矿山 复产。目前市场仍处在矿石相对宽松，冶炼锌偏紧， 整体供需弱平衡的格局中。

　　2019 年，国外的 Centuray Tailings 矿山、Gams? berg 矿山以及嘉能可部分矿山进入复产爬坡阶段， 锌矿产量将大幅增加。由于矿石的边际变化持续 性较强，预计增长明年还可持续。目前看国内环保 仍保持高压，冶炼产能相对紧张，料“矿松炼紧”格 局将持续。但冶炼产能瓶颈导致的供需缺口持续 性相对较差，市场能够通过多种途径填补缺口，未 来有望看到锌精矿和冶炼锌“双宽松”的局面。根 据国际铅锌研究小组 ILZSG的统计数据，全球精炼 锌缺口从去年11月的8.7万吨缩窄至今年1月的2.8 万吨，且总的缺口仍在缩小中。从期现结构来看， 沪锌仍呈现货升水状态，说明市场目前比较看淡中 期锌价。

　　冶炼产能有望释放

　　锌矿加工费体现了锌矿和冶炼产能之间的博 弈。根据 ILZSG 的数据，2019 年 1 月全球锌矿产量 为 106.81 万吨，同比增加 5.9%；精炼锌产量为 112.5 万吨，同比下滑1.16%。锌矿明显相对宽松，加工费 TC也从2018年中开始持续上行。4月初，国内南方 TC 达到 6350 元/吨，北方 TC 为 6950 元/吨，为 2016 年4月以来的最高值。高利润水平在未来有较大概 率向均值回归。

　　国内锌冶炼龙头株冶集团于去年底关停了位于 株洲市的产能为30万吨的旧厂。新冶炼厂位于衡阳 市，试产已经完成，今年二季度开始达产，预计全年 产能 25 万吨。预计 4 月开始冶炼产能瓶颈得到缓 解，锌锭产量将有所回升。

　　下游消费需求弱

　　从终端行业来看，汽车和房地产与锌的相关度 较高。这两个行业高频数据都比较完善，是很好的 观测对象。

　　乘用车市场信息联席会数据显示，3月中国广义 乘用车零售销量为178万辆，同比减少12%，连续10 个月下跌，呈现断崖式下跌状。中汽协表示，转折点 可能出现在7—8月。因此，总体看淡2019年来自汽 车端的消费。

　　精炼锌广泛用于房地产后周期的家装、家电等 行业，因而关联并滞后房屋竣工面积指标，更滞后房 地产开工面积指标。一季度全国300个城市各类用 地共推出4.6亿平方米，同比下降7.3%，其中一线城 市同比增长13.2%，二线城市同比增长4.4%，三四线 城市同比下降17.5%。三四线城市占比高，绝对数量 大，房地产总量降幅明显，中长期看淡。但由于去年 房地产销售火爆，存量较高，短期对锌价有支撑作 用。从家电产量的环比数据来看，冰箱、空调、洗衣 机产量均仍处在箱体区间内。因此，2019年来自房 地产方面的消费可与2018年看平。

　　总的来说，汽车市场2019年下半年可能出现一 定程度的边际改善，但同比难以乐观。房地产短期 看平，中长期看淡。下游消费弱将限制沪锌的上行 空间。

　　从全球锌库存来看，LME 库存在 3 月末下滑至 5.23 万吨，为近十年来的绝对低位。上期所库存在 2019年12月底为2.01万吨，也是近十年来的绝对低 位。在低库存背景下，锌价并没有超过2018年的高 点，显然市场不认为锌冶炼产能可以主导锌价。短 期看，极低的库存对于锌价仍有支撑作用。但如果 库存开始改善，锌价可能反转。