抗跌性渐显 A股不宜太悲观

　　A股的估值处于历史低位，政策底已出。从上周四起，美股对A股的拖累作用开始减弱。A股磨底或许还会持续一些时日，但投资者已经没必要悲观。投资大师霍华德曾表示，投资是一场人气竞赛，在人气最旺的时候买入是危险的。在那个时候，一切的利好都已经被计入价格。同样的道理，在市场极度低迷时，利空也被计入价格中。当前A股的估值已经处于历史低位，建议投资者不妨逆向思路，等待市场转暖的时机。

　　估值历史低位本身就是利好

　　A股的估值已经处于历史低位，从中长线来看，估值低是最重要的利好。买得便宜是投资中最重要的法则，估值处于历史性低位，说明A股现在的价格足够便宜。在便宜时买入，即使将来卖出的价格一般，也能获得不错的收益。牛市看PE，熊市看PB，比较当前PB与历史性低点出现当日的PB，可以看出当前的估值非常低。当前上证的PB为1.32倍，与2013年6月25日上证1849点时的估值1.31倍非常接近，比其他4次历史大底时的PB都要低。深成指当前PB为1.99倍，与2008年上证1664点的估值相同，高于2005年和2015年时估值，但远低于2010年7月2日和2016年熔断时的估值。当前沪深300的估值1.34倍，略高于2013年底部的PB，低于其他底部时的PB。

　　从上述分析可以看出，当前A股的估值处于历史性低位。虽然估值低并不代表股市一定不跌，但是极低的估值表明股市已经足够便宜，下跌空间有限。长期来看，在估值处于历史性低位买股或买基金，下跌空间有限，上涨空间较大，持有几年之后通常都有不错的收益。

　　图为指数出现历史性低点时的PB

　　利好政策频出有望带来股市的市场底

　　当前A股的政策底已出。10月19日，国务院副总理刘鹤接受采访时不仅把我国官方对经济形势和股市的判断说了，还透露了未来打算和政策安排。刘鹤表示，中国的经济总体上保持了稳中向好的基本态势，经济主要指标处于合理区间;从金融领域看，金融去杠杆稳步推进，各类机构盲目扩张明显收敛，但历史上积累的风险和问题不可避免显现。刘鹤副总理表示股市下跌是诸多因素造成的，现在A股估值处于历史低位，政府高度重视股市的稳定，有一些新的制度和政策安排，允许银行理财子公司直接投资资本市场，要求各方化解股权质押的风险;在市场基本制度方面进行改革，完善回购制度;鼓励保险等机构入市解决股市的长期资金来源;鼓励国企改革和促进民民企发展;扩大开放。刘鹤副总理的采访并不是简单地对市场喊话，而是表明管理层真有实实在在的政策安排。

　　10月20日，国务院金融稳定委员会召开防范金融风险的专题会议，要求落实化解金融风险的各项政策。现在各部门的利好政策已经接连出台。一些地方政府对上市公司给予直接的支持，广东、北京和浙江均已宣布国资援助上市公司。央行通过民营企业债券融资支持计划缓解民营企业融资难，通过再贷款、再贴现等货币政策工具，支持商业银行扩大对民营企业的信贷投放。银保监会允许银行理财子公司对资本市场进行投资，出台了《商业银行理财子公司管理办法》，还要求金融机构合理地做好股权质押融资风险管理，对达到止损线的股权质押不能任性强平。

　　证监会方面，鼓励私募股权基金购买上市公司股票，参与上市公司并购重组，10月22日，旨在完善回购制度的《公司法》草案提请审议。基金业协会为救市基金开辟绿色通道。上证所和深证所也有一些配套措施出台。针对经济下滑，我国实行税收方面的让利，不追缴企业2019年1月之前的社保欠款;10月20日，又出台了《个人所得税专项附加扣除暂行办法(征求意见稿)》对居民进行减税让利。

　　我国正在通过政策安排化解股市风险，不仅有财政政策，还有货币政策以及各种制度安排，这些政策对股市形成了实质性的利好。但由于投资者经历了长时间下跌以后信心已失，即使股价已经低得离谱且政策已经明确救市，投资者仍然信心不足，这也是股市上周一大涨之后随后回调的原因。

　　从股市的见底历史看，政策底通常不是市场底，因为市场极度恐慌时敢于买入被低估股票的只是少数人，只有当越来越多的投资者买入时才能形成合力，市场底才会出现。不过，从股市历史看，政策底离市场底通常并不远。政策底出现后，市场底通常就在不远处。

　　美股对A股的拖累有望减弱

　　值得关注的是，A股当前的情绪已经有所改观，重要例证就是上周四A股对美股不再跟跌，体现出较强的独立性。上周三美国股市大跌，道指下跌了608点，跌幅2.41%，标普下跌84点，跌幅3.09%。上周四A股只在开盘时受影响低开，随后向上反弹，全天低开高走，上证收盘微幅上涨0.02%，深成指只小幅下跌0.21%。这是近期美股大跌以来，A股第一次不再跟随美股大跌，体现出抗跌性。预计美股对A股的负面影响会边际减弱，即使美股继续大跌，对A股的拖累作用也会越来越小。

　　A股面临的基本面环境与美股有本质的不同。美股估值处于高位，美国的货币政策在边际收紧、美国经济或处于峰值的拐点，这与A股的环境完全不同。因此，后市A股跟随美股继续下跌的可能性较小，预计A股抗跌性越来越强。

　　企业盈利尚有压力

　　巴菲特分析股市有两个重要维度，一个是看资金成本，另一个是看企业的盈利情况。我们从资金成本和企业盈利这两个维度来分析当前的A股。资金成本方面，未来资金成本还会有所下行。央行行长易纲10月14日在G30研讨会上的发言中表示我国货币政策工具还有空间，有利率、存款准备金率等工具可用，10月19日又表示会通过信贷、发债等带动民营企业整体融资恢复，为融资困难的民营企业提供融资支持，支持商业银行扩大对民营企业的信贷投放。可以看出，我国的货币政策后市还会放松，资金成本会有所下降，给企业让利，因此资金成本方面对A股是利好的。

　　企业盈利方面，按最新公布的工业企业盈利看，我国的企业盈利仍有下行压力。1—9月，全国规模以上工业企业利润总额4.97万亿，同比增长14.7%，增速比1—8月放缓1.5个百分点;9月当月工业企业利润总额5455亿元，同比增长4.1%，比8月放缓5.1个百分点。数据表明，当前我国企业盈利仍处于下滑通道。国有控股企业1—9月利润总额同比增长23.3%，集体企业同比增速4.8%，私营企业9.3%。从数据看，国有控股企业的增速仍较快，盈利受压制的主要是民营企业。之前国有企业利润增速快的原因在于国有企业主要分布于行业上游，受益于供给侧改革盈利情况良好。但现在供给侧改革与稳增长之间的关系在重新平衡，管理层对市场担心的“国进民退”也给予正面回应。习近平总书记10月20日亲自回信“万企帮万村”中受到表彰的企业家，表示我国会坚决支持民营企业发展不动摇。最近央行对民营企业也有实质性支持。从数据看，企业盈利对股市当前仍是偏空的，因为企业盈利仍处于下滑通道之中。不过，经济政策已经有所调整，对民营企业的支持力度在加大。随着利好效应的积累，民营企业盈利会止跌。从历次市场底看，通常股市的市场底都先于盈利见底。从这个角度看，随着市场底的出现，企业止跌也不远。

　　综上所述，从A股的基本面方面看，资金成本下行将利好股市，企业盈利下滑让股市承压。但我国的供给侧改革和经济增长的关系正在重新平衡，国家对民营企业的支持力度在加大。随着利好效应的积累，民营企业盈利企稳预计会带动整个A股的业绩企稳。当前A股估值低，下跌空间有限，政策底已出，市场底就在不远处。从盘面上看，A股上周四对美股不再跟跌，后市预计会越来越抗跌。虽然当前A股市场氛围悲观，但下跌风险并不大。