巴西汇率与ICE原糖期价关系分析

　　作为全球最大的甘蔗种植国和糖生产国，巴西对全球糖市具有非常重要的影响，其甘蔗和糖产量变动以及汇率波动都是重要的影响因素。巴西大部分的食糖都是通过糖厂点价出口到全球糖市上，生产成本以本币雷亚尔计算，但是在国际市场上以美元计价，所以当预期本币汇率将下跌时本国糖厂会将糖在国际市场上以美元卖出，之后再换回汇率贬值之后的雷亚尔，赚取汇率差价。因此，一般来讲，雷亚尔汇率贬值将促进糖厂向全球糖市投放更多的食糖供应，使得ICE糖价承压。

　　今年以来，由于美元指数强势上涨，而巴西总统选举、内部政局动荡，再加上前段时间土耳其货币危机，新兴市场货币受到冲击，雷亚尔一直处于贬值趋势。从2018年1月2日—8月29日，美元兑雷亚尔从3.2616一路上涨到4.1063，共计上涨25.9%。在此期间，ICE原糖主力合约的价格从15.32美分/磅跌至10.38美分/磅，跌幅为47.6%。

　　图为ICE原糖期价与雷亚尔汇率走势对比

　　B 巴西汇率制度变迁

　　1967—1990年：爬行钉住美元汇率制度

　　爬行钉住汇率制是视通货膨胀情况，允许货币逐渐升值或贬值的一种汇率制度。在此制度下，平时汇率是固定不变的，但视通货膨胀的程度而定，必要时可每隔一段时间作微小的调整。1967—1990年，巴西实行的是爬行钉住美元汇率制度，使得巴西货币持续小幅贬值，以此增强出口竞争力。巴西奉行“通胀中性”的哲学，认为通胀的变化并不影响商品和服务的供给与需求，并没有过多关注通胀的问题。巴西货币当局通过增发货币来弥补财政赤字，这使得通胀水平不断攀升导致货币不断贬值。为此，巴西央行不得已多次废除旧币发行新货币。这个过程中，共流通过克鲁塞罗、克鲁扎多和新克鲁扎多这几种货币。

　　1990—1994年：有管理的浮动汇率制度

　　持续高涨的通胀率使得巴西货币当局不停地增发新货币，然而这一切治标不治本。1990年，巴西的通胀率已暴增至2947.7%，为了解决严峻的通胀问题，巴西更换了爬行钉住美元汇率制度改为有管理的浮动汇率制度。这期间巴西货币当局先后发行过克鲁塞罗、克鲁塞罗里奥作为新货币。

　　1994—1999年：爬行钉住美元汇率制度

　　1994年，为了应对国内恶性的通货膨胀，巴西开始实行“雷亚尔计划”，推出新货币并实行爬行钉住美元汇率制度。新旧货币兑换率为1雷亚尔=2750旧货币，雷亚尔兑美元的汇率定为1∶1。雷亚尔的发行要求有100%的外汇储备，一旦美元兑雷亚尔超过1∶1，政府便会进行干预。

　　“雷亚尔计划”帮助巴西政府遏制住了恶性的通货膨胀，使通货膨胀率从1994年的2100%下降到1998年的4%，但由于雷亚尔兑美元1∶1的比例严重高估巴西币值，导致巴西出口紧缩，经常账户产生巨额逆差。1995年，巴西进出口贸易出现逆差，1996年进出口贸易逆差扩大到55亿美元，1997年达到85亿美元，1998年为64亿美元。在这种情况下，巴西政府不得不通过吸引国际资本内流使得资本项目顺差来维持国际收支平衡，使得巴西外债余额不断攀升。1998年开始，国外资本逐渐逃离巴西市场，巴西外汇储备大量流失，雷亚尔贬值不可避免。

　　1999年至今：自由浮动汇率制度

　　1999年，巴西宣布雷亚尔兑美元和其他主要货币实行完全自由浮动的汇率制度，将雷亚尔兑美元的汇率浮动区间从1.12—1.20雷亚尔兑1美元扩大到1.22—1.32雷亚尔兑1美元，雷亚尔随即贬值。

　　表为巴西汇率制度变迁

　　C ICE糖价的影响因素

　　食糖产量

　　图为2018年全球各国糖产量占比

　　图为全球糖产量走势

　　巴西、印度、泰国等是全球主要的食糖生产国和出口国，这些国家的食糖产量变动最大程度决定了全球糖市的供应量，是影响全球糖市价格总体行情走势最重要的因素。甘蔗产量主要受当前甘蔗种植面积和甘蔗单产的影响，一般说来，甘蔗的播种面积主要受甘蔗收购价的影响，甘蔗收购价高则本年度播种面积增加，反之则下降。甘蔗单产水平主要受天气、温度、土壤抗灾害能力、农机化肥的使用等等因素影响。单产水平在分析预测糖产量时是非常重要的因素。

　　天气

　　对于农产品来说，天气是影响农作物产量的重要因素，尤其当洪涝、干旱等自然灾害来临时，农作物很有可能因此受损。2015年四季度，20年来最严重的厄尔尼诺现象来袭，多个糖主产国作物受损，导致全球糖短缺。受此影响，ICE糖价一改长期走低的态势，开始低位反弹，从2015年9月至2016年10月，糖价一路看涨，涨幅超100%。

　　政策

　　各国的食糖进出口政策和关税政策也会对国际糖价产生重要的影响。例如，2018/2019榨季全球糖市将进一步延续增产周期，尤其是印度预计新榨季糖产量将达到3500万吨的纪录高位。目前由于印度国内外糖价价差较大，很多糖厂不愿意出口，如果印度政府愿对糖厂进行更多的出口补贴，印度如果出口放大，国际糖市的价格会进一步受到压制。

　　进口方面以中国为例，中国在2017年5月22日起对进口食糖产品实施贸易保障措施，并在今年8月1日起取消了不适用名单，对所有配额外食糖进口统一适用保障措施，此举也将缩小国内外糖价价差，在一定程度上限制进口。

　　图为ICE原糖主力合约期货价格

　　原油价格

　　蔗制乙醇已进入生物替代能源的行列，在很多国家如巴西甘蔗不仅可以用来制糖还可以用来生产乙醇。原油价格的上涨会带动燃料乙醇价格的上涨，并促使糖厂调整糖醇比。近段时间，由于原糖价格一直处于低迷的状态，而乙醇价格受原油拉动价格高企，巴西糖厂现在将重心主要放在乙醇生产上。8月下旬，巴西中南部糖产量同比下降6.85%，分析机构也多次下调巴西新榨季糖产量，巴西减产在一定程度上支撑糖价低位反弹。

　　D 实证分析

　　本部分主要基于最小二乘法，对巴西汇率和ICE原糖期货价格建立回归方程，看它们两者之间是否能够回归。我们首先对两组数据进行相关性分析，然后分别做平稳性检验，再在平稳性检验通过的前提下进行回归分析。

　　样本数据选取美元兑雷亚尔汇率日度数据为自变量，ICE原糖期货主力合约的收盘价作为因变量进行分析。时间跨度为2005年8月4—29日，共3313行数据。变量含义——P为ICE原糖期货价格，R为巴西汇率。

　　相关性分析

　　通过对巴西汇率和ICE原糖期货价格进行相关性分析，发现两者之间相关性是比较弱的。

　　表为相关性检验

　　平稳性检验

　　为了确定时间序列的平稳性，这部分使用EVIEWS7软件对两组时间序列进行ADF单位根检验。

　　原糖期货价格序列和汇率序列的ADF值均大于置信度为5%、1%水平上的临界值，因此不能拒绝原假设，表明原糖期货价格序列和汇率序列是不平稳。接下来对两组序列进行一阶差分处理，再次进行单位根检验。检验结果显示，经过一阶差分后的两组序列的ADF值均小于置信度1%、5%水平上的临界值，因此可以拒绝原假设，通过ADF检验，说明原糖期货价格与汇率是一阶单整的，P—I(1)，R—I(1)。

　　表为单位根检验

　　注：C、T、K表示ADF检验式中是否包含常数项、时间趋势项以及滞后期数;***表示变量进行ADF检验后在1%的显著性水平下通过了ADF平稳性检验

　　OLS回归分析

　　将巴西汇率R作为自变量、ICE原糖主力期货价格P作为因变量，构建OLS线性回归模型，得到如下回归结果：

　　表为回归结果

　　因此，可以得出巴西汇率与ICE原糖期货价格的回归方程为P=23-2.6189×R，巴西汇率对ICE原糖期价具有反作用的。

　　格兰杰因果检验

　　格兰杰因果检验不是检验逻辑上的因果关系，而是检验变量间的先后顺序，是否是一个变量的前期信息影响了另一个变量的当期信息。由表中可以看到两者的因果检验结果：第一行“R不是P的格兰杰原因”相伴概率是0.1049，大于0.05，说明在5%的显著性水平下原假设成立，即巴西汇率不是原糖期价的格兰杰原因。第二行“P不是R的格兰杰原因”的相伴概率是0.9026，说明在5%的显著性水平下原假设成立，原糖期价不是巴西汇率的格兰杰原因。

　　表为格兰杰因果检验