境内外FOF发展趋势及策略对比

　　FOF(Fund of Fund)指投资于基金组合的基金。在欧美市场，FOF已发展成为数量规模占比均较大的一类成熟的产品，相比而言，在境内FOF仍具有较大的发展空间。

　　FOF也就是基金中的基金，是指投资标的是基金的金融产品。FOF通过资产配置进行广泛化的投资，最大化降低头寸集中于某一类单一资产、某一类单一策略所带来的系统性风险。FOF基金由来以久，刚一“出道”便因其组合的多样性可以满足不同风险承受能力和偏好的投资者而大受欢迎，目前在欧美市场已经发展得非常成熟，罗素投资等都是颇具盛名的专注于FOF/MOM基金的全球性资产管理公司。以罗素投资为例，这家具有80多年历史的投资公司一直坚持做多元的资产配置。罗素投资认为资产配置可以解释90%投资收益的变动，并且可以更好地满足客户的需求，因此一直坚持“多元资产、多元风格、多元经理”的投资方法。目前罗素投资管理着2900亿美元的资金，其组合基金多年来一直保持优异的成绩。

　　表为罗素投资部分产品业绩

　　近年来，境内金融市场急速发展，金融市场环境变得越来越复杂，投资者的需求也日益多元化，组合基金近年来受到越来越多的关注。我们认为资产配置在境内金融市场将会发挥越来越重要的作用，主要基于以下观点：

　　策略具有时效性

　　我们从资产轮动和市场周期两个方面来阐述。

　　宏观经济存在周期，在不同的周期中，资产的收益率有所不同。根据金融学中经典的要素理论(Factor Theory)，驱动不同资产的风险和收益变化的动量都可以映射到经济学中的一些因子上，因此资产轮动是有规律可循的，宏观视角就往往是其轮动的关键因素。世界范围内的历史经验均表明，宏观经济的重要转折点往往也伴随着资产轮动的转折点。要素理论指出，在“坏”的经济周期中投资者投资一个资产承担的风险，应该在“好”的周期得到收益的补偿。然而，决定某一资产类别“好”、“坏”周期的因子并不完全相同，即便是相同的因子，对不同资产“好”、“坏”的意味也不同。例如高通胀可能会不利于股票市场的估值，但是在高通胀的市场环境下大宗商品往往有较好的表现。

　　这样，基于宏观经济波动与资产轮动间的逻辑，很多研究资产配置的模型问世并且通过了长时间的市场检验。举例来说，众所周知的美林投资时钟就是根据经济增长指标和通胀指标将经济周期客观地分为复苏、过热、滞涨和衰退四个阶段，并在这四个阶段对美国超过30年的经济数据进行统计分析，梳理了每个阶段不同资产/行业的表现，发现在不同的经济周期下不同的资产具有统计上显著差异的超额表现。

　　从中观的行业层面来看，我们可以用CRB综合现货指数再将经济进行周期分解，分为基钦周期、朱格拉周期、库兹涅茨周期，分析在不同周期下不同行业的表现情况。由于股票市场涵盖了经济市场的各个行业，我们就以股票为例来说明。

　　在A股市场中，库兹涅茨周期对应200个月的长周期，反映了基本面的长期运行趋势，A股市场上企业盈利与其整体波动方向大致一致。

　　朱格拉周期则对应大约100个月的中周期，运行大致反映了股票市场的估值水平，其和市场估值中枢的走势呈现明显的背离特征。

　　基钦周期则对应了42个月的短周期，大致反映了市场的牛熊趋势。

　　这三个经济周期分别从基本面、估值水平以及市场风格三个大的层面影响不同行业的收益表现。许多研究已经在统计上证实，全球范围内的各类行业都不同程度地受到这三个周期的驱动。

　　综合以上两点，由于不同的投资策略是针对不同的资产类别在其风险收益及交易特征上进行的差异化开发，那么不同经济周期上的策略自然会有其适用或不适应的周期。虽然无法否认的是极少数非常优秀的策略管理人可以使其策略在绝大多数时候都有较为良好的表现，但在每个时段，都有某些策略将会难以适应市场环境。

　　关于策略的时效性我们再举几个例子。

　　股票多头策略大多以对A股市场主观判断为主，因此其有效性与A股市场的走势高度相关。

　　 　　Brain Hurst、Yao Hua Ooi在他们的论文《A Century of Evidence on Trend-Following Investing(2014)》中用100年的历史数据表明，趋势跟踪的策略在市场出现极端上涨或下跌的时候，表现明显优于其他时段。

　　为了更全面直观地看这个问题，我们选取了私募策略指数来分时段进行分析。我们先来定义策略的有效性，从配置层面来看，传统资产配置的核心在于分散风险而非预测收益，经典的风险平价模型基本没有考虑资产的收益性，而由于境内做空和杠杆的限制，这类的配置策略必导致大部分的资产都配置到债券上，因此要加入收益性的考虑。那么我们就将策略有效性定义为：在阶段时间内，策略指数的最大回撤不超过10%，且阶段时间内策略的年化收益率超过无风险收益率(以当时阶段10年国债收益率衡量)。

　　 　　上图中灰色色块所跨越的时间段表明策略在该时间段是有效的，并且图中标明了该类策略在这个时间段的年化收益率。空白区域则表示策略在该时间段无效。可以直观地看出，策略有明显的时效性，只有在2014年到2015年年中的大牛市阶段所有的策略都有非常优异的表现，在其他时间段上，策略都展现出轮动的特征。值得注意的是，并不存在一个时间阶段所有策略都会失效现象，这是市场资金博弈的结果。虽然数据的统计时间较短，但是依然可以看出策略的时效性时长有缩短的趋势，策略无效的时长在增加，策略轮动的时间差也更为明显。以上这些特征更加体现了资产配置中策略配置的重要性。

　　单一资产的基金存在顺周期性

　　单一资产/风格的基金由于不会进行资产配置，大多数情况下在某类资产已经开始明显上涨时，这类基金会大量开始募集或是被市场资金抢购，此时资金会大量涌入该类资产，趋势得到进一步强化，不断涌入的投资者增加了市场的拥挤程度，而拥挤的市场会放大市场的非理性。

　　非理性的行为大概率致使泡沫产生，而泡沫最终都会破灭。下图可以看出在股票上涨的阶段，大量公募基金开始发行，而在发行高峰后则市场往往会出现下跌。

　　未来发展值得期待

　　其实境内在2005年左右就已经出现了FOF基金，最开始是在券商集合资管中大量出现，后来FOF却由盛转衰。券商资管FOF衰落最主要的原因是业绩不佳，相应配套的交易和发行也难以完善。为什么呢?我们观察券商资管的持仓情况可以发现，除了2007年与2008年FOF资管计划投资基金比例达到了75%外，其他年份对基金的持仓一直保持在50%—60%，股票的持仓占比排在第二，债券持仓最少，大宗商品和另类资产持仓几乎没有。这种对基础资产股债的组合，和混合基金并没有明显的差异，可以说完全没有抓住FOF资产配置的精神。

　　大量FOF资管计划甚至直接“借鉴”了境外的模型而没有考虑境内资产自身的风险收益特征：金融市场交易制度不太完善，如果底层资产的关联程度比较高，就不能达到风险对冲的效果，更不可能获得优秀的绝对收益。

　　2016年，中国证监会发布了《基金中基金指引》，FOF基金再次有了一个发展的小高潮，各大基金公司都争相开始设计与发行FOF产品。

　　截至2018年6月，已经有8只公募基金正式备案发行。目前运行的时间很短，8只基金的业绩表现也都不尽如人意，只有4只基金取得了正收益，年化收益最高的也只有5%。纵观几只基金的持仓可以发现，公募基金在投资范围以及仓位上有较多的限制，去年发行的6只基金大都重仓货币基金，其余仓位基本都配置在债券基金上，一部分仓位被配置到了股票基金以及股票上，而在大宗商品及其他具有较高波动的金融产品上的配置则更低。可以说境内市场股票和债券的高相关性导致了这一结果的必然性。如此配置，FOF的核心要义显然没有得到体现。另外，不难发现部分基金在一季度的时候提高了债券基金的仓位，但债券在第一季度的一波行情在1月便已经启动，公募基金顺周期的特征依旧明显。

　　尽管当前境内FOF尚未完善，但可以看出资产配置将在未来金融市场扮演越来越重要角色，各种投资工具的不断完善将给FOF基金提供更多的工具，降低资产配置的成本，FOF未来发展值得期待。