穿越政策迷雾：债券牛市仍处中场

　　央行逆回购持续停做，引来对货币政策取向的猜疑。此时，美联储高声放“鸽”，让形势更加扑朔迷离。政策向松向紧？利率是上是下？两位分别来自买方和卖方的债券市场人士均认为，当前宏观政策仍有放松的想象空间，随着外部约束减轻，利率下行更具底气，在大类资产中，债券牛市依旧相对明确

　　货币难收紧降息亦有可能

　　中国证券报：央行持续停做逆回购，叠加正回购传闻，市场对货币政策取向的判断出现微妙变化，货币政策是否可能收紧？

　　李连山：上述操作和推断并不能说明央行货币政策将要收紧。央行官方解释，临近月末财政支出力度加大，银行体系流动性总量处于较高水平，因此暂停逆回购操作。即使央行开展正回购操作，也大概率是因前期降准及投放MLF后，银行体系内流动性总量较高，央行需通过一定的工具回收流动性避免淤积，并不是货币政策收紧的表现。

　　另外，对冲外汇占款下行、缓解实体经济债务压力，分别从资金供给和需求的角度限制了货币政策收紧。

　　孟祥娟：近期资金利率确实略有回升，但R007尚处于2.5%-3%的合意区间内，并不能由此就判定货币政策将收紧。

　　目前缺少货币政策收紧的条件：第一，经济下行压力仍在，虽然基建反弹，但制造业投资、房地产和出口下行压力仍在。第二，今年下半年宽信用以来，只看到票据、债券利率有所回落，一般贷款和非标利率仍处高位。在提升金融市场资金利率的同时，降低实体融资成本，这样一个组合很难实现。

　　中国证券报：市场上也存在关于降息的讨论，后续降准、降息可能性大吗？对后续一段时间货币政策取向有何判断？

　　李连山：目前来看，短期降准、降息的可能性不大，从3-6个月以上时间跨度看则仍有必要。短期内，一方面随着银行体系杠杆率下降，资金需求较以往下降，另外，实体经济虽然资金需求强，但投放时滞仍限制了资金流入实体经济的速度，导致短期内银行间资金充裕，短期再降准必要性下降。

　　中长期来看，一方面，外汇占款若持续下降，在MLF投放成本较高的情况下，需要降准来对冲并提供便宜的中长期资金，为宽信用提供支持。另外，实体经济投资回报率下行，虽然非金融企业及其他部门贷款加权平均利率有一定的下降，但仍不足以缓解实体经济的债务压力，未来为稳经济保增长，降息仍然有必要。

　　孟祥娟：当前来看，海内外经济均面临下行压力，降准和降息都是可选操作，概率高。降准可以释放长期的低成本资金，提升货币乘数。降息可以引导资金利率更快的下行。

　　货币政策预计将继续保持实质性宽松，如我们在今年3月所提示，从2018年下半年至2019年，金融市场资金利率和实体融资成本将趋向统一回落。此前市场很多人担忧美元走强带来汇率压力，制约国内货币政策放松空间，但近期美联储主席鲍威尔也释放出加息节奏放缓的信号，美元走弱，汇率的掣肘在减弱。2019年中美货币政策有望从分化走向统一。

　　震荡很正常牛市将继续

　　中国证券报：债市收益率在近期创出本轮牛市新低后，出现了一定的震荡，原因何在？当前制约债市上涨的因素有哪些？

　　李连山：通常来看，牛市中出现一定震荡是正常现象，在收益率突破8月低点后，踏空的机构涌入市场，而前期加仓的机构止盈是交易上很难克服的心理，在基本面和资金面没有明显变化的情况下，止盈的出现导致震荡也是市场正常现象。

　　经济基本面似乎找不出制约债券上涨的因素，从短期扰动来看，年底同业存单收益率的上行，制约了短端收益率的继续下行，同时，若年底资金面出现超预期波动也将形成扰动。另外，若正回购落实并还有续作，一定程度上也将制约债市上涨。

　　孟祥娟：引发债券市场短期调整的主要因素是流动性略有所收紧，以及市场对货币政策边际收紧的猜测。目前债市的利多因素要大于利空因素，短期偏空因素主要有：第一，临近年底，部分机构兑现利润，获利了结，追涨意愿不强；第二，临近年底，资金面面临季节性扰动。

　　中国证券报：债券牛市是否已经到头？未来到期收益率将如何变化？

　　李连山：目前分析来看，债券牛市还能继续。基本面方面，经济增速仍处在下行通道中，近期油价大幅下行，猪肉价格震荡，普遍预期2019年CPI不会大幅超过今年的情况下，名义GDP仍将继续下行，支持债市收益率下行。货币政策方面，稳增长、促进民营企业发展的大环境下，宽信用不支持货币政策收紧，市场资金面若能维持目前水平，有足够的利差支持收益率下行，在不排除未来继续降准并降息的情况下，未来收益率仍将继续下行。另外，随着美联储的表态趋于鸽派，未来加息预期及次数弱化情况下，美债下行将一定程度带动国内债券收益率进一步下行。

　　孟祥娟：债牛尚未结束。我们在2017年11月最早提出看多2018年和2019年债券市场，2019年预计10年期国债收益率低点到3%-3.1%左右。2019年将是海内外经济同步下行的年份，国内经济将面临被动去库存，出口、生产、投资和消费都将面临下行压力。同时，海外从紧政策边际放松以及国内财政货币政策进一步放松，资金利率中枢有望进一步下行，这都将带动债券收益率从当前位置进一步下行。

　　股票性价比升比价拐点还没到

　　中国证券报：一轮债牛过后，股债相对性价比引起关注，如何看待这个问题？后续转债市场是否存在机会？

　　李连山：今年权益走熊及债券牛市大背景下，站在目前，从资产配置角度，剔除时间维度单纯从价格维度来看，股票性价比的确高于债券。部分投资机构或者产品对股债性价比有一定的选择，边际上的性价比比较在市场中会产生一定的影响。在选股较难的情况下，市场对股票市场估值低点的认可，从今年股票ETF基金热受追捧可见一斑。

　　目前转债市场随着前期股指低点反弹有一定的上行，若未来随着贸易形势趋于缓和，权益市场风险逐渐解除，转债市场存在较大的机会，尤其是股性较强的品种。

　　孟祥娟：随着债券的上涨以及股票的下跌，二者的相对性价比确实在发生变化，股票的吸引力在上升。但结合对2019年海内外宏观大环境的判断，目前难言股市已经见底、债牛已经结束。但2019年伴随股票市场的下跌，确实可以逐渐布局有性价比的板块和个股以及可转债。

　　（文章来源：中国证券报）