政策红利不断 外资增持犹可期

　　“债券通”上线一年多后，中国债券市场开放步伐再度加速。近日，境外机构免税措施出台、“债券通”DVP(券款对付)结算全面实现和大宗债券交易分仓功能上线等，为境外机构增持中国债券带来较大提振。

　　市场人士指出，在人民币汇率保持相对稳定的背景下，境外机构已连续17个月增持人民币债券，截至7月底境外机构持债规模近1.7万亿元。往后看，“债券通”配套政策完善将逐步增强中国债市对境外投资者的吸引力，预计更多境外资金将流入我国资本市场。

　　债市开放新里程

　　“境外机构免税，债市对外开放新里程碑！”9月1日，中金固定收益研究团队兴奋地表示。

　　日前刚召开的国务院常务会议上，提出了一项与债券市场密切相关的措施：“为推动更高水平对外开放，鼓励和吸引境外资本参与国内经济发展，对境外机构投资境内债券市场取得的债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税，政策期限暂定3年。”

　　这一举措何以点燃市场人士的热情？主要在于它消除了境外机构投资中国债券在税收方面的不确定性。

　　据悉，此前境外投资者进入中国债券市场买债，原则上需要对利息收入缴纳两个税——10%的所得税和6%的增值税。但在实际操作中，这两个税都没有税务机关真正收取过，而为了合规要求，境外机构的托管行一般会直接先扣除这两部分税收，这些扣留下来的税收如何处理是不明确的。此外，也有一些托管行最终没有扣除这部分税收。

　　“税收不明确，使得境外投资者在买债的时候比较困惑，有的境外机构为了彻底避免税收的问题，就选择买国债，毕竟国债是免税的，不会存在税收争议。如果税收不明确，未来真正纳入债券指数后，大量境外资金进入中国市场就会面临高度的税收政策不确定性，影响这些资金的进入意愿，或者增加这些资金的合规风险。”中金公司表示。

　　机构认为，此次国务院常务会议明确未来3年对境外机构投资境内债券的利息收入免征所得税和增值税，一方面，将税收的不确定性排除了，有利于境外机构依法合法合规地进行投资；另一方面，此前一些机构存量的历史预扣税款可能会成为一个较大的政策红利。总体来看，有利于吸引境外机构加大对中国债券市场的配置。

　　更多“活水”涌入

　　除对境外机构免税的措施外，更多的债券市场开放措施正在逐步落地。

　　公开信息显示，8月24日，相关境内托管结算机构上线DVP结算功能，至此“债券通”全面实现DVP结算，进一步满足了境外投资者的风控及监管要求；8月31日，“债券通”正式上线了大宗债券交易前分仓功能，并将于近期上线交易后分仓功能，进一步便利境外资产管理人的交易需求，提升交易效率。此外，在24家报价商的基础上，近期“债券通”新增了10家报价机构，相关机构大幅调降了交易手续费率。

　　中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜日前还透露，完善境外机构境内发行债券的制度安排，有关办法拟于近期发布。下一步，人民银行将坚定不移地继续推进全面深化改革、扩大对外开放的战略部署，进一步完善相关制度规则、基础设施安排，支持境外评级机构入市开展评级业务，鼓励境内基础设施与更多国际主流电子交易平台及相关基础设施加强合作，为境外机构投资者投资中国债券市场提供更加友好、便利的投资环境。

　　随着一系列配套措施出台，越来越多的境外机构正加入投资中国债券市场的队伍，境外资金流入中国债券市场的规模和速度均明显提升。

　　数据显示，截至2018年7月末，已有超过1000家境外机构投资中国银行间债券市场，持债规模近1.7万亿元，与“债券通”上线前的400多家境外机构、8000多亿元持债规模相比，近一年多中国债券市场开放的成绩显著。

　　“为吸引境外投资者，中国相应做了很多改革，包括放开境外评级机构参与到国内债券评级业务、减免税收、债券通实施DVP、未来可能进一步放开机构参与国内利率衍生品等等。这些配套政策可能会逐步增强中国债市对境外投资者的吸引力，使得境外投资者对境内债市的影响力进一步上升，使得中国债券市场开始步入全球开放的债券市场行列。”中金公司点评称。

　　长期吸引力上升

　　一般而言，境外机构配置中国债券主要看票息收益和人民币汇率升贬值预期。如果人民币债券票息收益升高，加上人民币汇率有升值预期，类似于2017年下半年到2018年年初阶段，境外机构会很明显地增持中国债券。

　　但一个值得注意的现象是，今年6月以来人民币汇率持续贬值，7月中美利差明显收窄，无论是票息收益还是汇率层面，人民币债券对境外投资者的吸引力都有所下降，但境外机构7月份以来依然在增持中国债券。

　　据中债登与上清所公布的2018年7月份债券托管数据，境外机构7月份单月共增持人民币债券665亿元。其中，国债依旧是境外机构重点增持对象，截至7月份，境外机构累计增持国债9803.69亿元，7月份较6月份增持651亿元，保持上半年月均600亿元左右的增加规模，且已经保持了17个月的增持态势。

　　7月份，人民币兑美元汇率从6.63下行至6.83，月贬值逾3%，同时，7月份中美利差下行至60BP附近的历史较低水平，相较上月均值进一步收窄8BP，最窄处仅为54BP。

　　利差与汇率较差的表现，为何无碍境外机构继续增持人民币债券的热情？从短期来看，中金公司认为，6-7月份境外机构配置国债的力度依然很大。背后主要的驱动因素不是资本利得，而是因为人民币的掉期点由正转负，隐含的是美元利率升高和人民币利率降低。一些境外机构通过掉期融资锁定较低的人民币融资成本之后，进入境内配置债券，依然可以获得可观的息差。

　　兴业证券则认为，7月人民币继续大幅贬值并没有影响境外机构增配中国债券资产的热情，这可能与这些资金的长久期性质有关。汇率的波动反而被认为是低成本增持中国债券资产的机会，随着中国经济体量的增长和金融市场开放程度加深，中国债券市场对境外资金将长久保持吸引力。

　　这一观点得到不少机构的认可。分析人士认为，近期收窄的中美利差及贬值的人民币也未阻止境外机构继续增配中国债券，后续人民币汇率企稳运行是大概率事件，中美利差也将保持在一定水平，加之免税政策的驱动，这对于吸引交易型境外投资者将起到积极作用。从更加长远的时间看，随着人民币债券在明年4月份正式纳入彭博巴克莱指数，境外机构的主动和被动配置需求还会相应增加。