低等级债：“灰姑娘”终有梦醒时

　　火热的逆势上涨只维持了两周多，低等级信用债便如“灰姑娘”一般迎来梦醒时分。8月初以来，低评级信用债收益率陡峭上行20-30BP，与高等级债跌幅相当。

　　“低等级个券面临的调整压力仍未缓解，折射出市场对信用风险的担忧未明显减轻。”市场人士指出，随着“宽货币”向“宽信用”的传导加快，整体信用环境将迎来改善，信用债估值有望继续修复，不过信用风险事件的发生或将戳穿“皇帝的新衣”，去杠杆背景下信用债分化仍将加速，下沉评级博收益仍需谨慎。

　　低等级收益率明显上行

　　最近一段时间，低评级信用债行情大起大落。

　　7月下旬至8月初，在利率债收益率震荡回升的情况下，低评级信用债收益率却出现了快速下行。7月19日至8月7日，中债3年期AA级中票收益率一度从5.24%快速下行至4.69%，累计下行幅度达55BP；这段时期中债10年期国债收益率先下后上，从3.44%上行5BP至3.49%；低等级信用债的涨势也强于高等级，同期中债3年期AAA+级中短期票据收益率的下行幅度为43BP。

　　好景不长，在逆势上涨两周多后，随着信用风险事件再度发生，市场谨慎情绪升温，低等级信用债也不得不汇入整个市场的调整大势中。8月7日以来，中债10年期国债收益率上行了16BP，中债3年期AA级中票收益率则回升至5.01%，较此前的低点上行约32BP，调整幅度大于10年期国债。

　　另外，在近两周的调整中，中低评级信用债收益率上行幅度与高等级相当。8月7日以来，3年期AAA+、AAA、AA+、AA级中短期票据收益率分别下行了39BP、39BP、38BP、32BP。

　　业内人士指出，7月下旬以来，政策层面出台了一系列稳增长的措施，包括央行窗口指导银行增配中低评级信用债、理财新规过渡期内放松以及财政政策更加积极的定调等，债市整体的风险偏好一度快速回升，由此出现低等级债表现优于利率债、高等级债的情况；8月初以来，低等级债与利率债、高等级债同步调整，则显示市场风险偏好再度收敛，对信用风险的担忧犹存。

　　信用风险仍是焦点

　　市场人士认为，对整体市场而言，短期资金面宽松程度有所收敛、地方专项债加速发行、供需矛盾提升等因素叠加，导致市场面临调整压力；对信用债来说，经济数据表现欠佳，宽货币向宽信用的传导效果仍待观察，前期过于乐观的市场情绪有所降温，尤其近期信用风险事件接连发生，令投资者重拾对违约的担忧。

　　回顾今年以来的行情，上半年债券市场“冰火两重天”，一边是利率债受到越来越多投资者的青睐，一边是信用债饱受冷遇，评级间分化加剧，尤其低评级债长坐“冷板凳”，主要原因就是今年以来信用事件频发，市场投资者唯恐“踩雷”，由此等级利差持续走阔。

　　7月以来，随着市场风向从“宽货币”逐渐向“宽信用”转变，信用利差开始收窄，低评级债发行也有所回暖。而随着近期一系列风险事件发生，市场谨慎情绪再次升温，投资风格重新偏向高评级。

　　“信用市场的‘多事之周’，‘五花八门’的事件层出不穷。虽有经济金融数据的走弱，加之央行超额续作‘麻辣粉’，但资金边际上的波动加大与地方债即将‘井喷’的消息，打压现券做多。”招商证券分析师李豫泽如是点评近期行情。

　　7月份以来，债券市场新增违约发行人6家，虽然以私募公司债的回售延期为主，但新增公募债违约主体永泰能源和六师国资都一定程度上超市场预期。

　　李豫泽表示，无论是换手率，还是前几周被热捧的城投债，均彰显“力不从心”之势。主要原因有两点：一方面，资金短期内过快向信用市场拥挤，极致压缩收益率后，削弱配置价值；另一方面，事件性冲击轮番登场，首只城投债违约超预期出现，给“盲目”的“缺资产”浇了一盆冷水。叠加流动性收敛和利率债调整触发的流动性压力，信用债交投的降温也在意料之中。

　　中金公司的一项最新调查显示，目前多数投资者还是对下半年的违约风险表示担忧，但担忧程度相比上半年有所缓和且对违约更加关注“谁违约”，即下半年超预期的主体和事件对市场造成的负面影响可能要大于违约数量的增加。

　　配置仍需安全为上

　　市场人士指出，在一系列稳增长措施下，随着宽货币向宽信用传导，信用基本面改善可期，信用债并无大幅调整的风险，但政策只是结构性定向调整，且不代表短期内信用风险会快速收敛，市场风险偏好难以显著改善，这也意味着，未来信用债分化仍将加剧，低等级信用债风险仍不容忽视。

　　华创证券屈庆团队认为，在“宽货币紧信用”向“宽货币宽信用”转化的进程中，信用债配置价值优于利率债。具体来看，目前财政政策开始发力，配合金融监管政策的边际放松，企业融资渠道改善，信用环境整体修复，信用债配置价值较上半年有所恢复。当前资金利率处于低位，货币政策进一步宽松空间有限，而信用利差介于历史中枢偏低水平，且目前信用利差收窄幅度仍小于历史的三次相应阶段，所以信用利差仍有进一步下行的空间。

　　中金公司最新研报则指出，7月中旬以来虽然“宽信用”政策出台对于市场预期有明显改善，但在“金融严监管”大方向未发生变化的前提下，宽信用政策落地执行情况仍待观察。信用债回售压力较大，并且到期回售中低资质和非国企等再融资收紧较明显的主体占比较大，因此至少结构性的违约风险还将存在。

　　市场人士认为，短期来看，政策的出台使市场对低评级信用债的预期有所改善；但长期而言，市场预期的修复需要社融企稳以及违约率降低予以兑现。

　　“去杠杆大方向不变，宽货币难以向宽信用全面传导，信用违约风险将会分化。”海通证券姜超表示，一方面，资管新规虽放松但打破刚兑、规范影子银行的大方向不变，非标融资只是降幅趋缓，但萎缩趋势不变；另一方面，金融机构风险偏好仍低，资金只会流向安全性较高的领域和企业，如7月表外融资依旧萎缩4900亿元，同比少增4200亿元，而7月信用债净发行量回升至1219亿元，但主体评级AA及以下债券仍是负653亿元，低等级民企和融资平台受益有限，违约风险仍需警惕。

　　具体到配置层面，新时代证券指出，尽管近期公布的各项政策有利于缓和一定的市场情绪，但是市场去杠杆的政策方向依旧没有改变，目前的信用环境不宜过于乐观。所以，虽然低评级信用债短期回暖，对于个券安全仍需重点把握。考虑到今年信用债违约事件频繁发生，市场风险偏好整体水平仍然不高，投资者在期限选择上也应相对谨慎。