资金供给下降 下半年国债收益率曲线将平坦化上行
2009年06月24日 07:13
来源:中国证券报
渤海证券 徐华
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从外汇占款增量和新增信贷规模来看,下半年资金供给水平将有所降低,而IPO重启将加大资金的需求,因此资金面将从宽松走向平衡。加上债券发行规模将继续扩容,我们预计,国债收益率曲线将呈现平坦化上行。
资金供给水平有所下降
我们以(存款-贷款-准备金)同比增速衡量下半年资金供给情况,这主要涉及两方面的判断:一是外汇占款增量;二是新增信贷规模。预计下半年贸易顺差同比下跌10%,FDI为60亿美元,按结汇率0.8%计算,外汇占款月均增量在2000亿元左右;新增信贷规模方面,由于2季度银行考核,6月份新增信贷规模料不低于5月份的6645亿元,按照全年新增信贷8万亿元计算,7-12月月均新增信贷2500亿。
在此基础上分析显示,下半年(存款-贷款-准备金)同比增速在7月份见顶,其后逐步下降,资金供给水平下降。由于资金供给水平与R07D呈现出明显负相关,因而,资金供给水平下降会导致下半年货币市场利率水平上升。
衡量资金供给水平的另外一个指标,是全国性商业银行同业拆出资金占比。2季度,国有商业银行融出资金占比仍然是在70%至80%之间,处在08年以来的高位,表明当前资金供给主体流动性依然宽松,在货币市场上融出资金的意愿强。不过,近期国有商业银行融出资金占比开始震荡走低,显示资金供给水平开始下降。
国债发行面临扩容
我们预计,下半年国债将至少发行1.18万亿,约为上半年发行规模的2倍。
在预计09年全年财政收入增长8%的前提下,财政部将2009年预算赤字规模初步定为9500亿元。但由于税收减免以及企业利润增速下降,前4个月财政收入同比下跌9.9%,因此09年财政收入增长8%的目标很难实现,增速预计在0%左右,政府预算赤字规模很可能将增至1.25万亿元。
今年前6月,剔除期限6个月以内的新债(年内到期)发行5168.7亿元,债券到期1800亿元,新增发行量为3368.7亿元。由于09年下半年国债到期量5670亿元,若预算赤字还是9500亿元,那么09年下半年国债至少要发行1.18万亿元,若按预算赤字1.25万亿计算,则很可能要发行1.48万亿元,约为上半年国债发行量6518亿元的2倍左右。
收益率曲线震荡上行
收益率曲线短端收益率定价基准是银行间7天质押式回购利率(简称R07D),而R07D则主要取决于货币市场资金供求以及银行存款资金成本影响。从资金供来看,如前文所述,下半年资金供给水平将有所下降。从资金需求来看,IPO重启将加大机构的资金需求,进而将对货币市场利率产生一定的冲击。资金供给减弱与需求上升,将会导致资金供求从上半年的充裕逐渐趋向平衡。此时,支撑货币市场利率低于银行资金成本的力量减弱,最终会导致回购利率向银行资金成本靠拢。目前银行资金成本为1.45%,因此RO7D,进而1年期国债收益率上升幅度可达50BP。
长端收益率主要取决于GDP环比、CPI环比以及资金面的走势。下半年国债发行1.18万亿左右,约为上半年发行规模的2倍。加上由于内生需求承接政府投资,经济企稳回升,持续复苏概率大,因此10年期国债收益率趋于上行。
但是,我们预计10年期国债收益率上升幅度将小于1年期国债,收益率曲线小幅平坦化上行。理由如下:其一,10Y-1Y斜率处于历史统计高位,过于陡峭化的收益率曲线形态需要修复;其二,从银行的资产选择来看,在现有的政策利率下,5年及以上优惠贷款的实际收益率在3.06%左右,这将抑制国债收益率的大幅上行;其三,资金从宽松走向平衡,对收益率曲线短端的冲击更大,对长端的影响则有一个传导的过程。
综上,我们预计国债收益率曲线整体震荡上行,陡峭化程度则小幅下降。10年期国债上行空间至多30BP且小于短端上行幅度,运行区间为3%-3.45%,1年期国债收益率运行区间1%-1.5%。对于基金、券商等交易型投资者,建议缩短久期,鉴于收益率曲线平坦化,哑铃型优于子弹型组合。对于银行、保险投资户,中长期国债收益率估值不贵,在国债收益率上行过程中,可逐步介入配置。
(责任编辑:关婧)
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